天风证券-晨鸣纸业-000488-业绩符合预期，2018年将享受木浆价格上涨红利-180329

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        营业收入同比增长30.3%，净利润同比增长88.6%  
        公司发布2017年年报，营收同比增长30.3%至298.5亿，完成机制纸产量510万吨，同比增长16.97%；销量496万吨，同比增长9.73%。营收同比增长的主要原因是今年公司机制纸产销量价齐升所致。分产品看，造纸业务同比增加34.52%至262.8亿，其中双胶纸营收同比增长28.25%至63.7亿，铜板纸同比增加24%至54.9亿，白卡纸同比增加145.27%至69.1亿。其中双胶铜版纸营收增长主要源于17年价格提升，白卡纸营收大幅增长除价格因素外，2016  年底投产的湛江晨鸣120万吨白卡在今年带来的产销量的大幅提升亦为主要原因；融资租赁业务同比增长1.6%至23.8亿。公司2017年归母净利润同比增长88.6%至37.7亿元，扣除优先股及永续债利息后，折合EPS为1.7元。公司在第四季度将香港未决诉讼的预计负债3.3亿元计提损失计入营业外收入中，使得本应环比大幅增长的第四季度利润未能兑现，但该仲裁对公司未来业绩影响的不利预期已经消除。  
        毛利率同比增长2.8个百分点，期间费用率同比下降0.2个百分点  
        公司2017  年毛利率同比增长2.8个百分点至33.9%，机制纸毛利率同比提升5.4个百分点至29.2%；融资租赁毛利率同比大幅下滑2.5个百分点至88.1%，主要是机制纸毛利率同比提升的主要原因为公司木浆自供较高，木浆价格带动纸价上涨使得公司获得了超额收益，融资租赁毛利率下滑主要原因在于本期融资租赁新增业务利率水平有所下滑。  
        公司2017  年期间费用率同比下降了0.2个百分点至19.1%。其中，销售费用率同比降低0.7  个百分点至4.4%；管理费用率同比增加0.1个百分点至6.4%，财务费用率同比增加0.5个百分点至8.4%。财务费用率增加主要是本期银行贷款利率较去年上升及汇兑损益增加所致。  
        公司2017年度经营性现金流为0.23亿，较去年同期大幅下滑，主要原因有三，其一是公司新增白卡纸产销率较低，库存有所增加；其二公司为应对原材料价格上涨趋势加大了原材料库存数量；其三公司全年销售回款中，大量接受了客户的银行承兑汇票，应收票据增多，现金收入减少所致。  
        公司美元负债较多，人民币对美元升值将有望贡献汇兑收益  
        公司美元负债折合成人民币价值约80亿元，2017年12月31日，公司公告《独立董事关于为发行美元债提供担保的独立意见》，公司拟通过境外全资子公司发行为期五年，金额为10亿美元的美元债，扩大美元负债比例。人民币汇率自去年底对美元连续升值，公司较多的美元负债将有望为公司2018年贡献可观汇兑收益。  
        2019年资本开支将逐步减少，负债率向下拐点有望出现  
        公司2017年末拥有有息负债约612亿，较去年同期增加近100亿，在当前国内银根紧缩大背景下，资金成本上升将使得公司利息支出大幅上涨，对公司利润释放将造成一定影响。然而随着2018年几大新增项目陆续落地，公司较大资本开支也逐步完成，2019年资本开支将大幅减少，前期新投的70万吨化学浆、51万吨高档文化纸、新闻纸改文化纸项目也将在当年释放利润，公司现金流有望改善，负债率有望出现向下拐点。  
        估值水平偏低，维持"买入"评级  
        我们将公司2018-19年盈利预测从51.4亿，58.4亿小幅上调至51.7亿，61.3亿，上调了未来两年的盈利预期主要原因是今年一季度，木浆行业基本面平稳，价格超预期坚挺，提升了公司2018年盈利能力预期。公司剔除优先股及永续债后2018-19年可分配利润为46.8亿，56.5亿，当前A股股价对应PE为7.1倍，5.9倍，估值偏低，维持"买入"评级。  
        风险提示：木浆价格大幅下跌导致公司造纸业务盈利下滑，融资租赁业务逾期规模大幅上涨，导致坏账计提金额增多，汇率波动。