天风证券-美盈森-002303-行业整合助力龙头崛起，新材料业务打开成长空间-180330

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        2017  年营收同比增28.7%，净利润同比增55.9%
        公司发布2017  年报，营收同比增长28.7%至28.57  亿元，分产品看，轻型包装营收同比增34.9%至21  亿，重型包装营收同比增24.8%至1.33  亿。公司前五大客户营收占比为22.1%，较2016  年27.75%的占比进一步下降，表明公司对大客户依赖度不断降低，在收入实现高增长的基础之上，经营风险降低。分工厂来看，2017  年东莞、苏州、重庆和本部营收分别同比增长49.2%、69.5%、54.8%和53.1%。2017  年公司实现归母净利润为3.48  亿，同比增长55.9%，折合EPS  为0.23  元。2017  年公司获取了2.64  亿净经营性现金流，较2016  年增长164%。2017  年底，公司账面上的商誉存量接近3000  万，较高峰时接近2  亿相比，已经大为降低。
        2017  年公司新开拓了HomeDepot、京东、小米、网易严选等优质客户，为2018  年的业绩增长奠定了良好的基础。
        我们认为2017  年是美盈森成功的一年，在原料价格大幅上涨的背景之下，营收、净利润、现金流均保持快速增长，新客户开拓方面亦有建树，与此同时，从客户集中度以及商誉角度看，经营风险和投资风险均进一步降低。
        毛利率同比提升5  个百分点，期间费用率同比增加3.1  个百分点
        2017  年公司的毛利率为34.5%，较去年同期上升5  个百分点，分产品看，轻型包装毛利率同比增加2.7  个百分点至34.6%，重型包装毛利率同比上升10.4  个百分点至38.6%。2017  年公司的期间费用率为18.9%，较2016  年同比增加3.1  个百分点；其中，销售费用率同比增加0.7  个百分点至7.7%，管理费用率主要因研发支出同比增加近4600  万而上升0.6  个百分点至11.2%，我们分析主要是公司新材料业务导致研发支出大幅增加；财务费用率因为汇兑损失同比增加1.6  个百分点至-0.1%，2016  年公司的汇兑损失为806  万，2017  年汇兑损失为3315  万。
        包装业务中长期将受益行业份额集中，新材料业务为成长增添新动力
        我们在前期的报告之中就已经提出2017  年包装行业因原料价格大幅上升，而正在整合，不仅仅是美盈森的营收实现28.7%的增长，合兴包装2017  年营收亦出现了78.5%的增幅，两家龙头企业的营收增速均显著超过行业增速就是最好的佐证。2017  年包装行业份额集中的逻辑是纸价暴涨，令众多中小包装企业无力承受，或原料断供而倒闭，2017  年下半年国家出台洋垃圾禁令，正式宣告中国将开启削减海外废品进口量的进程，国内废纸也因为这个原因而呈现供应紧张的态势，箱板瓦楞纸预计有望长期保持在价格高位，继续助力下游包装产业进行行业整合，公司作为行业龙头企业，将能充分收益。
        2017  年公司开始了为高端消费类电子客户提供缓冲垫片减震泡棉、粘贴胶带、保护膜、防尘网布、导电绝缘膜等电子功能材料模切产品，这标志着美盈森不再仅仅只是一家包装企业，公司正式拥有了电子业务，考虑到公司目前拥有大量的电子、通讯类客户，我们认为公司将通过在包装业务上积累的客户资源，迅速推进电子功能材料模切业务的发展，而此项业务的发展将打开公司估值提升的空间。
        我们预计公司2018-2019  年EPS  为0.34  和0.45  元，当前股价对应PE  分别为19  倍和14  倍，公司目前估值便宜，同时电子功能材料模切产品业务进入放量增长阶段，将为公司注入新的增长动能，打开业绩成长的空间，维持买入评级。
        风险提示：客户订单不及预期，新业务增长不及预期。