长城国瑞证券-贵州百灵-002424-业绩符合预期，糖宁通络在301医院启动临床试验-180329

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        事件：2017年，公司实现营业收入为259,181.67万元，同比增长17.05%；归属于上市公司股东的净利润52,613.74万元，同比增长9.08%。
        事件点评：
        ◆收入增长符合预期，毛利率下降、销售费用率上升对利润造成挤压。2017  年，公司实现营业收入为259,181.67  万元，同比增长17.05%，符合我们预期。2017  年公司控股子公司安顺大健康医药销售公司医药配送业务大幅增长，公司西药等销售实现销售收入1.30亿元，同比增长829.95%，该业务毛利率较低，拉低了综合毛利率，其较上年下降1.1  个百分点，为63.27%；公司加强营销网络的建设和完善，大力开发基层医疗服务市场，在全国范围内增加销售网络的纵深发展。同时随着两票制的全面实施，公司积极整合处方药销售体系，持续完善合规体系建设，推动优质产品加学术推广的模式，打造中药大产品、大品类。上述因素导致公司2017  年销售费用率提升2.47个百分点，影响营业利润6,401.79  万元。
        ◆基层市场开发成效显现，颗粒剂产品销售快速增长。1）随着国家低价药政策的落地，公司自建的基层医疗机构销售团队已初具规模，已有5  个省份的销售都突破了千万，并在诊所等基层医疗服务机构的开发上已突破4.5  万家。基层医疗服务市场实现的收入已突破5亿元，为公司营销网络体系的建设打下了坚实的基础。2）公司明星产品银丹心脑通软胶囊实现销售收入6.5  亿元，继续保持稳定增长。以小儿柴桂退热颗粒、双羊喉痹通颗粒、消咳颗粒为代表的颗粒剂产品2017  年实现了较快增长，实现销售收入较2016  年增长34.77%。
        ◆糖宁通络项目研发及推广不断取得进展。1）贵阳中医糖尿病医院经营收入保持快速增长。2017  年，公司贵阳中医糖尿病医院共接待患者3.6  万余人次，医疗服务中心患者数达到3  万余人，医院实现收入7,188.68  万元，同比增长37.61%，仍保持快速增长。2）扩建贵阳中医糖尿病医院，提升综合服务能力。贵阳中医糖尿病医院原开设床位100  张，无针对糖尿病所涉及的各类并发症相关专业科室，限制了医院的治疗能力和盈利能力。公司拟投资4,985  万元扩建贵州百灵中医糖尿病医院，新设糖尿病肾病诊室、血液透析中心、糖尿病神经病变诊室、糖尿病眼病诊室、糖尿病心脏病诊室、抢救间、手术室等一系列配套科室，预计新增200  张床位，打造糖尿病治疗的完整产业链。扩建项目完成后，将进一步扩大糖尿病医院的影响力，极大提升接诊能力。3）今年3  月，公司与解放军总医院（301  医院）签订《临床试验合同》，正式开展“随机、双盲、安慰剂对照研究观察糖宁通络胶囊治疗新诊断的2  型糖尿病患者的有效性、安全性”临床试验项目，该药物临床试验时间从2018  年3  月起至2019  年4  月止。目前，公司同步与广东省中医院、广西中医药大学附属瑞康医院等国内顶尖院所展开合作。我们认为公司与解放军总医院合作研发糖宁通络胶囊项目的落地，将加速糖宁通络胶囊的研究和开发。
        ◆临床试验化药1.1  类新药将再添新丁，在研项目梯次推进。公司在研化药1.1  类新药，已进行临床试验有治疗乙肝的替芬泰，替芬泰项目已完成临床Ⅰ期试验。3  月27  日公司公告，公司治疗血液瘤化药1.1  类新药普依司他全面完成前期临床前工作，计划在2018  年4-5  月份向CFDA  申请临床试验，在完成上述工作后6  至8  个月之后向FDA  申报（P-IND）。如药普依司他临床试验获批，公司进入临床实验的化药1.1  类新药，将再添新丁。届时公司化药1.1  类新药项目将形成临床前项目1  个（抗肿瘤G50）、临床Ⅰ期项目1  个、完成临床Ⅰ期的项目1  个的梯次推进状态。
        投资建议：
        我们预计公司2019-2020年的净利润分别为6.00亿元、6.91亿元、8.00亿元，EPS为0.43元、0.49元、0.57元，对应PE为33.60倍、29.49倍、25.35倍，目前中药Ⅲ（TTM）中位数为33.36倍。考虑公司重点品种保持稳定增长；糖宁通络胶囊市场潜力大，与解放军总医院合作研发项目落地，基层市场开发成效显现，公司估值可给予一定溢价，我们维持其“买入”投资评级。
        风险提示：
        产品价格下调；糖宁通络胶囊市场推广进展缓慢；重点在研产品研发结果低于预期。