中泰证券-锦江股份-600754-业绩符合预期，境内加盟业务快速发展-180330

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        投资要点  
        公司发布  2017  年年报；2017  年公司实现营收  135.83  亿，同比增长  27.71%。归母净利  8.82  亿，同比增长  26.95%。扣非后归母净利  6.73  亿，同比增长  75.85%。
        18年计划新增开业酒店  900  家，未来增长可持续。公司预计  2018  年营收  140  亿元，较  2017  年增长  3.09%（营收增速较低主要由于自营店关闭）。其中：境内营收  101  亿元，较  2017  年增长  4.23%；境外营收  5.24  亿欧元，较  2017年增长  2.30%。2018  年计划新增开业酒店数  900  家，新增签约酒店数  1500家。此目标相较  17  年计划开业  700  家提升明显（17  年实际开业  826  家）。
        17年业绩增长符合预期，扣非后归母净利  6.73  亿较  16  年增加  2.9  亿。业绩变动主要有四方面原因，分别为：并表因素、加盟业务增长、自营业务改善以及集团费用增加。经匡算四方面原因分别带来净利变动为：0.60/2.71/0.33/-0.73  亿，加盟业务增长为净利增长的主要原因。集团费用增加主要由于利息增加（17  年为  12  个月孳息，16  年约半年孳息）。
        酒店业务增长强劲，境内加盟业务是净利增长的主要动力。17  年公司酒店业务实现营收  133.3  亿（占营收比  98%），同比增长  28.35%，实现归母净利  8.53  亿（占归母净利  97%），同比增长  82.9%。大陆境内业务实现营收  94.38亿（占酒店业务营收  71%），同比增长  36.98%。境内加盟相关的营收增长强劲：首次加盟费收入  5.01  亿/持续加盟收入  19.47  亿/中央订房费  0.8  亿，分别同比增长  102%/32.4%/17.5%。
        铂涛及维也纳业绩高增长，卢浮受益法国企业所得税下调。分子公司来看锦江/铂涛/维也纳/卢浮分别贡献归母净利：2.36  亿/2.20  亿/1.86  亿/3  亿（考虑少数股东权益影响，未剔除因收购产生的摊销及负债孳息），分别同比增长  14%/131%/141%/38%。铂涛高速增长原因主要由于并表、直营亏损店关闭以及中端加盟店增长。维也纳业绩高增长主要由于并表以及加盟店扩张。卢浮业绩增长主要由于一次性减税以及汇率波动影响。
        加盟店占比将持续升高。已签约未开业酒店储备充足，后续发展可期。17  年净开业酒店  826  家（直营减少  38  家，加盟增加  864  家），同比增长  14%（境内加盟店同比增长  20%）。其中直营店  1055  家占比  15.76%，加盟店  5639  家占比  84.24%。17  年净增签约酒店  1749  家（直营减少  49  家，加盟增加  1798家），同比增长  22.95%。截止  17  年底，公司已签约直营店  1089  家，占比  11.62%，已签约加盟店  8280  家占比  88.38%，未来加盟店占比有望持续提高。
        经营性现金流极佳，17  年净现金流入达  34.83  亿，18  年财务费用将持续减少。17  年公司现金净流入  34.83  亿，其中经营现金流  32.51  亿，投资现金流-9.45亿，筹资现金流  11.77  亿。我们预计  18  年财务费用将会降低约  1  亿。
        RevPAR  稳步增长，自营贡献净利缓步增加。17  年锦江/铂涛/维也纳/卢浮综合  RevPAR  分别为  148  元/128  元/217  元/36.2  欧元，分别同比增长  4.6%/4.4%/1.3%/2.2%。
        风险提示：加盟店管理风险、行业供给过剩的风险、宏观经济风险。
        盈利预测、估值与投资建议：买入评级。我们预计  17/18/19  年公司归母净利分  别  为  8.68/11.30/15.58  亿  ，2017-2019  年  CAGR  为  34.0%，EPS  为0.91/1.18/1.63  元，当前股价对应  PE  分别为  38/30/22  倍。我们认为  PEG  为  1应该为估值底部，给予  18  年  45  倍的  PE，公司合理市值为  508  亿元，对应18  年目标股价  53.1  元。