中泰证券-首旅酒店-600258-业绩增长符合预期，如家四季度开店明显加速-180330

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        投资要点  
        事件：2018  年  3  月  30  日，公司发布  2017  年年度报告。
        2018  年公司预计营业收入  87    亿元至  88    亿元。开店计划为：全年新开店不少于  450  家（全口径），其中中高端店占比  50%以上。截止  2017  年末，公司已签约未开业和正在签约店为  488  家。
        2017  年公司实现营收  84.2  亿元，同比增长  29%；实现归母净利  6.31  亿元，同比增长  199%；扣非归母净利  5.95  亿元，同比增  310%。其中如家项目贡献归母净利为  5.15  亿元，比去年同期增加  5.02  亿元。如家项目贡献归母净利构成为：如家经营报表贡献归母净利  6.46  亿元，如家项目其他费用（利息、中介、摊销、汇兑损失等）减少归母净利  1.31  亿元。首旅酒店存量业务实现净利  1.16  亿元，比去年同期减少  0.82  亿元，主要系  17  年投资收益减少。非经常性损益  0.36  亿元，主要为政府补助和资产处置损益。
        如家  17  年综合  RevPAR  150  元，同比增  6.9%；同店  RevPAR148  元，同比增  5.1%，综合  RevPAR  增速高于同店  RevPAR  增速主要由结构性因素导致（中高端占比逐步提升）。其中，经济型自营/经济型加盟/中高端自营/中高端加盟  RevPAR  分别为  127  /146  /262  /240  元，分别同比增  4.5%  /4.1%  /5.7%/-4.2%。按同店数据，经济型自营/经济型加盟/中高端自营/中高端加盟  RevPAR  分别为  127  /149  /286  /285  元，分别同比增  4.9%  /4.9%/  8.1%  /6.8%。如家中高端同店  RevPAR  增速显著高于其综合  RevPAR，主要原因是中高端综合  RevPAR  增速受到了新开店的影响。中高端酒店供不应求将推动  RevPAR  持续上升。
        如家  17  年底共有酒店数量  3554  家，全年净增  307  家（+9.11%），其中新开店  495  家，关店  188  家。四季度净增  164  家，略超预期。公司产品结构向中高端倾斜明显，扩张方式以加盟店为主。如家  17  年底按构成划分，经济型自营/经济型加盟/中高端自营/中高端加盟/其他分别有  774  /2199  /122  /285  /174  家，全年分别增加-61  /87  /29  /158  /94  家，分别同比增长-7.3%  /4.1%  /31.2%  /124.4%  /118%。按经济型和中高端划分，经济型/中高端分别有  2973/407  家，分别同比增长  0.9%  /85%。按自营和加盟划分，自营/加盟分别有  896  /2484  家，分别同比增长-3.4%  /10.9%。如家  17  年  Q1/Q2/Q3/Q4  分别净增  0  /66  /77  /164  家酒店，四季度开店明显加速。
        首旅存量酒店业务基本平稳，合计实现归母净利  0.52  亿元。其中：北京三家产权酒店估计实现归母净利  0.30  亿元（+10%）（其中京伦饭店贡献归母净利0.08  亿元，同比增  11%），南苑股份实现归母净利-0.06  亿元（子公司合并报表口径，去年同期为  0.002  亿元），首旅建国和首旅京伦分别实现归母净利  0.15  亿元（+5%）/0.12  亿元（-1%），欣燕都实现归母净利  0.01  亿元（其中已包含雅客怡家）。
        南山景区表现出色，17  年共接待游客  489  万人次，同比增长  30.8%；实现营收总额  4.44  亿元，同比增长  19.4%；贡献归母净利  0.82  亿元，同比增  50.3%。
        风险提示：宏观经济影响的风险、大型疾病的风险、公司经营风险。
        盈利预测、估值及投资建议：增持评级。我们预测  17/18/19  年公司归母净利分别为  6.31/9.02/11.68  亿，2017-2019  年  CAGR  为  36.0%，EPS  为  0.77/1.11/1.43  元，当前股价对应  PE  分别为  38/27/21  倍。综合考虑产品结构性好转，整合超预期的可能性，给予  18  年  35  倍的  PE，公司合理市值为  316  亿，对应18  年股价  38.7  元。