东吴证券-晨鸣纸业-000488-浆纸龙头高盈利，18年持续成长可期-180329

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        投资要点:
        公司发布17  年年度业绩：报告期内实现收入298.52  亿元，同比增长30.3%；归母净利37.69  亿元，同比增长88.6%；扣非净利34.26  亿，同比增长121.6%；剔除前期赔偿诉讼方计提的预计负债3.25  亿非经常性损益，业绩增长略超预期。其中，Q4  单季实现收入79.23  亿元，同比增长25.1%；归母净利10.58  亿元，同比增长138.0%。公司17  年度分红方案具体为普通股及优先股股东每10  股派发现金红利6  元，以资本公积金向普通股股东每10  股转增5  股。
        量价齐升，造纸盈利创历史新高：报告期内，公司机制纸业务实现量价齐升，全年完成机制纸产量510  万吨（上年同期436  万吨）；销量496  万吨（上年452  万吨），增量主要来源于公司16  年10  月投产的60  万吨液体包装纸项目。基于造纸行业景气持续上行，公司主要纸种的价格在报告期内均大幅增长，吨纸价格约为5298  元/吨（去年同期为4322  元/吨）；而作为浆纸系最大龙头，公司的成本因高比例自给浆而相对稳定，吨纸成本为3754  元/吨（去年同期为3295  元/吨）。综合来看，期内公司机制纸业务实现销售毛利率29.15%（同比+5.38pct），对应吨毛利达1544  元（去年同期为1027  元），盈利水平创历史新高。其中，子公司湛江晨鸣盈利增长喜人，期内实现营收93.15  亿元，实现净利润16.85  亿元（同比大幅增长197.03%），据我们估算吨纸净利高达近1000  元左右，这主要是由于高档文化、白卡景气上行以及17  年湛江晨鸣120  万吨白卡满产所致。
        造纸结构持续优化，双胶景气长期向好：分产品来看，公司造纸业务的产品结构持续优化。报告期内，公司白卡纸收入受到湛江基地满产提振，全年达69.06  亿元，同比大增145.27%，毛利率提升6.49pct  至30.9%；双胶纸收入63.69  亿元，毛利率上升1.4pct  至26.5%；铜版纸收入54.90  亿元，毛利率上升4.91pct  至30.7%。从公司目前的核心纸种来看，我们判断双胶纸景气或长期最优，由于环保边际趋严持续督促造纸行业小产能出清（CR4的产能集中度仅有30%左右），叠加该领域未来两年新增产能投放较为有限，文化纸的盈利将长期有所支撑。随着公司寿光美伦51  万吨的高档文化纸、50  万吨新闻纸转产高档文化纸项目陆续投产，预计将为公司18  年业绩增长有所贡献，龙头地位持续巩固。
        浆价高位维稳，纸浆龙头大为受益：目前公司拥有纸浆产能284  万吨（自给率73%），上游成本控制能力高。据国际粮农组织数据纸浆供需基本平衡，且叠加全球浆市的两大龙头金鱼和鹦鹉宣告合并后增加其对阔叶浆的定价能力，我们判断纸浆价格18-19  年或高位维稳。后期随着公司寿光美伦40  万吨化学浆项目（40  万吨漂白硫酸盐化学木浆）、黄冈晨鸣30  万吨木桨项目（30  万吨漂白硫酸盐针叶木浆+325  万亩原料林地）陆续投产，公司木浆的自给率将持续提升，在浆价维持高位的情况下为公司带来较大的盈利弹性。
        融资租赁业务保持平稳，资产负债率略有下滑：报告期内，公司融资租赁业务整体实现营收23.8  亿元，同比增长1.57%，毛利率88.12%，较去年同期下降2.5pct。其中，山东晨鸣融资租赁子公司的总资产为354  亿，较中报的337  亿基本维持稳定，实现净利润8.76  亿（去年同期为9.19  亿）。期内，公司在各大金融机构中共获得人民币756  亿的综合授信额度，其中尚未使用的授信额度为人民币279  亿。资产负债率71.34%，较16  年的72.58%下降1.24pct，公司通过发行30  亿元永续债、12  亿元公司债，同时非公开发行股票能够优化负债结构，降低财务成本，进一步化解业务风险。
        财务费用率小幅上扬，经营性现金流减少：报告期内，公司三费率整体管控良好，合计达到19.13%，较16  年减少0.19pct。其中，公司的销售费用率为4.37%，较16  年减少0.72pct；管理费用率为6.40%，较16  年增加0.11pct；财务费用24.97  亿元，同比增长37.28%；财务费用率8.36%，较16  年增加0.42pct。对应公司17  年销售净利率12.59%，创历史新高。期间，由于收到部分以票据结算的货款，叠加融资租赁业务对外投放增加，公司的经营性活动现金流净额0.24  亿元，较16  年21.53  亿元减少98.90%。报告期末，公司存货达到60.23  亿元（较16  年同期增加23.86  %）；应收账款36.66  亿元（较16  年同期减少7.76%）。
        盈利预测及投资评级：预计公司未来三年营收349.31/398.10/458.87  亿元，同比增长17.02%/13.97%/15.26%；归母净利润分别为48.30/56.63/62.56  亿元，同比增长28.14%/17.24%/10.48%；对应EPS  为2.44/2.86/3.16  元，对应PE  分别为7.1X、6.1X、5.5X。我们认为晨鸣作为纸浆一体化的龙头纸企，随着新产能投放持续成长可期，维持“增持”评级。
        风险提示：纸价上涨不达预期，浆价上涨不达预期。