东吴证券-华东医药-000963-业绩符合预期，布局基层+大力研发提升工业潜力，Q4调拨业务流失致商业增速下滑-180330

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        投资要点
        一、事件：
        公司公布2017  年年报，公司2017  营收278.32  亿元，同比增长9.66%；归属母公司股东净利润17.80  亿元，同比增长23.01%；扣非归属母公司股东净利润17.40  亿元，同比增长23.29%，符合预期。
        公司第四季度，营收63.81  亿元，同比下降1.22%；归属母公司股东净利润2.90  亿元，同比增长15.55%；扣非归属母公司股东净利润2.60  亿元，同比增长14.54%，符合预期。主要系浙江省两票制在  2017  年  11  月正式实行，公司商业板块中的调拨业务（约占商业收入20%）流失导致。
        同时，公司公布2017  年利润分配预案，向全体股东每  10  股派发现金红利  7.2  元（含税），同时以资本公积金向全体股东每  10  股转增5  股。
        二、我们的观点：布局基层+大力研发提升工业潜力，Q4  调拨业务流失致商业增速下滑。
        公司公布2017  年年报，公司2017  营收278.32  亿元，同比增长9.66%；归属母公司股东净利润17.80  亿元，同比增长23.01%；扣非归属母公司股东净利润17.40  亿元，同比增长23.29%，符合预期。
        医药工业业务占比提升，仍是公司主要利润贡献来源。工业板块公司医药工业收入66.42  亿元，同比增长17.70%，占比提升至23.86%，毛利占比由76.35%提升至77.87%，商业收入211.90  亿元，同比上升7.36%。随着工业占比提升，整体毛利率、净利率逐年提升。
        公司商业仍然为收入主要贡献来源，浙江省两票制在  2017  年  11  月正式实行，公司商业板块中的调拨业务（约占商业收入20%）流失导致。2018  年起，商业调拨下滑影响将基本消除。公司将重点开展好纯销业务及产品的总代理总经销业务，预计2018  年商业能够实现恢复性增长。
        1.  医药工业：百令胶囊、阿卡波糖均突破20  亿元，二线品种增长迅速
        公司中美华东实现营业收入66.13  亿元，实现净利润13.36  亿元，同比增长21.72%、21.57%，核心产品百令胶囊和阿卡波糖片均成为20  亿元级的重磅产品。
        公司工业目标：2020  年中美华东工业销售实现一百亿的目标，到  2025  年实现百令+以卡博平为主的糖尿病系列产品销售实现一百亿的目标。
        科室推广+基层推广维持百令增长。百令胶囊由肿瘤辅助用药（乙类）限器官移植抗排异，肾功能衰竭及肺纤维化调整为“气血双补剂”，免受辅助用药限制，百令胶囊将被广泛应用于其他科室。2017  年国内医药终端销售同比增长7.6%。其中，公立医院占比达68%，市场份额最高，但受到公立医院控制药占比、取消药品加成影响，同比增速只有7.0%；零售药店占比为22.6%，公立基层医疗占比9.4%，较往年逐步提升，增速为11.60%，为各大终端增速第一。因此基层市场增量有望减小控制辅助用药对百令胶囊的影响。目前规模估计为23  亿左右，维持15%左右增长。
        医保目录调整+基层放量助力重磅品种阿卡波糖，一致性评价工作加快进口替代。2017  年2  月新版医保公布，其中阿卡波糖从乙类升为甲类，报销比例大幅增加，品种增速加快。同时，阿卡波糖片剂产品的一致性评价工作进展顺利，已完成BE  临床研究并进入申报阶段，随着各地一致性评价政策陆续落地有望加快进口替代进程（目前公立医院端拜耳占66%，公司占29%）。糖尿病基层占比逐年提升。根据2013-2016  年糖尿病用药在公立医疗机构市场销售占比情况，城市公立医院占比逐年下降，由2013  年的64.40%逐渐下降至2016  年的55.69%，县级公立医院及城市社区上升明显，2013-2016  年分别提升了5.44、2.96  个百分点。糖尿病市场下沉趋势明显。公司近年持续推进营销改革。目前设有阿卡波糖基层专职销售人员约500  人，全面布局基层，基本覆盖县级医院。同时公司正不断扩大基层营销队伍、推进渠道建设，未来阿卡波糖在基层和社区仍有很大的空间，销售有望持续快速增长。当前销售额估计为20  亿，结合医院端增长及基层渠道放量，今年增长有望达到30%以上。    
        免疫抑制剂产品线形成合力协同发展，预计整体增速为30%。国内免疫抑制剂市场存在十多种药物，目前市占率前三的药物为他克莫司、吗替麦考酚酯及环孢素。免疫抑制剂市场整体销量逐年增长，2017  年国内同比增长率14.02%。公司在免疫抑制剂市场占比追提升。2017年公司他克莫司、吗替麦考酚酯及环孢素样本医院增速分别为21.68%、21.34%、14.64%。医保消限提供新增长点，他克莫司海外认证有望开拓国际市场。
        2、加大研发力度，以糖尿病药物为核心，加强品种储备
        公司大力投入研发，2017  年投入4.62  亿元，同比增长75%，预计2018  年研发投入增速超过30%。
        全年共取得了2  个新药生产批件和6  个新药临床批件，科研与营销建立起了产品二次开发的联动机制，8  个产品完成BE  样品制备，包括药百令片的生产批文，卡格列净二甲双胍复方片和达巴万星及其冻干粉针2  个新药临床批文、吡格列酮二甲双胍复方片新规格（15/850mg）临床批文。
        创新药研发方面：
        迈华替尼已结束I  期临床试验，正在开展一线、二/三线和三线以上等三个II  期临床方案设计，预计2018  年全面开展大规模；
        HD118  2017  年底获得临床批文，正在进行临床样品制备，即将开展临床试验。
        利拉鲁肽注射液新药目前已启动了一期临床药代研究工作，正在开展从华东医药集团新药研究院受让百令片生产文号以及从杭州九源基因工程有限公司受让利拉鲁肽减肥适应症的临床批文相关工作。
        软坚口服液（用于肝癌辅助治疗），  2017  年已向国家药监局递交了文号转移申请并获得受理，目前药品审评中心技术审评中。
        2018  年研发核心任务：完成  20  个临床批文申报前的相关工作，争取到  2020  年底获得10  个以上新产品生产批文。
        长远看，（1）每年争取立项研发一类创新药  2-3  个；（2）每年争取从欧美国家引进或受让中国权益的一类创新药一个；（3）每年有  2-3  个制剂产品开展国际注册；（4）每年至少引进一项制药重大技术或一项重大技术装备。
        3、医药商业：调拨业务影响基本去除，受益两票制集中度提升，
        公司医药商业规模浙江省领先（约占20%），在省内各地市均已设立区域子公司或办事处，已经形成了以浙北、浙南温州两大现代物流中心为支撑，以湖州、绍兴、宁波、丽水等区域子公司物流为配套的全省物流配送体系，仓库总建筑面积11.8  万平方米。公司调拨业务影响超过10  亿元以上，但主要体现收入端，利润端影响较小。
        2017  年完成了舟山存德医药和岱山诚泰医药两家商业流通企业的股权收购，成立了华东医药存德（舟山）有限公司和华东医药岱山有限公司，并已全面纳入公司商业网络系统，提升了公司在舟山地区的市场覆盖率和竞争力。子公司华东宁波公司专注创新与专业化推广，继续在医美和大健康领域内精耕细作，代理的进口美容产品伊婉在市场竞争日趋激烈的情况下，仍保持快速增长，2017  年销售突破7  亿元。
        医药商业战略目标：医药商业2020  年销售达到300  亿,2025  年销售达到500  亿，实现利润争取达到10  亿；除杭州市外，商业业务在全省各地市市场占有率平均达到25%以上。
        4、加强营销力量，基层布局潜力大
        公司采取倾斜政策予以扶持，大力开拓县级医院与社区等基层医院市场，提升县级医院与社区医院的业务占比和市场贡献率。利用百令产品的品牌效应与疗效口碑，建立专职队伍大力开拓全国OTC  市场与自费病人市场。全年新增大区19  个，新增推广部（组）154  个，中美华东药学服务人员净增1000  人以上，工业产品营销网络遍布全国所有省份主要大中型医院，专业化的药学服务及学术营销推广人员超过4000  人。2017  年销售人员增加931  人，
        整体目标：到2020  年中美华东要建立起一个能承担百亿销售、近6000  人规模的遍布全国县及县以上市场的、在国内有强大竞争力的营销生态组织。主要县级市场全面覆盖，改革的目标是市场终端到医院，2020  年争取全国县级医院覆盖率达到70%。
        三、盈利预测与投资建议：
        我们预计2018-2020  年公司销售收入为326.16  亿元、371.02  亿元、422.05  亿元，归属母公司净利润为22.60  亿元、28.58  亿元和36.23  亿元，对应EPS  分别为2.33  元、2.94  元、3.73元。我们认为，医保目录调整以及药品招标将为公司药品带来放量，丰富的品种储备为公司将来发展提供发展潜力，公司作为浙江省医药流通区域性龙头企业，政策带来的医药商业整合受益显著。因此，我们维持“买入”评级。
        四、风险提示：
        百令胶囊、阿卡波糖等一线产品推广低于预期；商业整合低于预期；二线品种科室推广等低于预期；基层渠道建设低于预期；研发进度低于预期。