银河国际-周生生-0116.HK-2017年业绩虽逊预期，仍是价值标的-180329

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        周生生公布，2017年每股盈利增长18%至1.295港元，略高于我们预期。然而，净利润受到1.14亿港元的出售收益（港交所股票的变现收益）所支持，而营业利润同比仅增长3%。总体收入和同店销售增长低于我们的预期。2017年全年同店销售增长下滑2%，这有点令人失望。这反映公司在内地和香港都面临激烈的竞争，但我们认为周生生并不是唯一的受累股份。我们预计公司需要一段时间才能适应中国的零售新常态，因此我们对公司短期内的增长潜力不太乐观。尽管如此，我们仍然认为公司将受益于消费升级和更佳的消费者情绪，其电子商务业务仍正在向好。公司仍然是多只珠宝零售股之中最便宜的，它仍拥有高价值的资产，这可能会为盈利提供一些缓冲。我们将2018/19年每股盈利预测分别下调4.4%和11.5%至1.45和1.53港元。我们也将目标价下调至18.8港元，但维持买入评级，因为我们认为在昨天股价调整后，目前11倍2018年市盈率的估值并不昂贵。此外，我们看到2018年第一季同店销售增长有所改善。
        投资亮点
        2017年业绩全面偏弱：周生生2017年收入及经营利润分别为166亿港元及10.5亿港元，同比增长3.4%。扣除一次性项目，经营利润为11.6亿港元，较市场共识预期低约7%。期内公司出售50万股港交所股票录得1.14亿港元收益，支撑净利润表现。
        香港市场：2017年表现落后但2018年首季有复苏迹象：香港市场2017年的同店销售下跌2%，是其中一个令人始料未及的负面数据。期内总体收入下跌约3%，反映周生生的表现落后于整体珠宝零售市场(同期表现由负转正)。周生生未有受惠于内地访港旅客人数增加，因期内的总旅客消费数字下降。然而，公司持续受益于租金费用下降，且管理层预期2018年租金费用有进一步下降空间。管理层同时表示2018年首3个月，香港市场的同店销售录得低双位数字增长，表现令人鼓舞。
        中国内地市场：电子商贸表现依然亮丽：2017年的收入同比增长9.5%，门店数目净增长48家。然而，期内中国北部地区的门店数目录得净下降，是期内表现较疲弱的部份原因。全年的同店销售增长为5%，下半年的数字较低，其中珠宝的同店销售于下半年录得负数，主要由于基数较高。但管理层指有关数字于2018年3月转正。线上销售占内地市场销售的14%，我们估算同比增长为53%。我们仍相信有关业务可补周生生自营门店的不足。
        投资价值仍在：我们将2018/19  年每股盈利预测分别下调4.4%和11.5%至1.45  和1.53  港元。我们同时将2018  年目标市盈率下调至13  倍，并相应调低目标价至18.8  港元。公司仍有充裕资产  (如港交所股票及香港房地产)，具有相当价值。我们认为目前的难题并不完全是公司的自身问题，其他主要同业2017  年亦录得疲弱业绩。我们维持买入评级，因为我们认为在昨天股价调整后，目前11  倍2018  年市盈率的估值并不昂贵。此外，我们看到2018  年第一季同店销售增长有所改善。