光大证券-安正时尚-603839-多品牌集团增长稳健，短期投入增加夯实长期发展基础-180329

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        ◆17  年收入增18%，净利增16%，17Q4  业绩增速有所收窄
        2017  年公司实现收入14.21  亿元，同增17.78%，归母净利2.73  亿元，同增15.69%，扣非净利2.17  亿元，同降2.44%，EPS  为1.00  元，10  派5元转增4  股。扣非净利出现下降主要受到毛利率下降以及研发费用、限制性股票计划费用、应付职工薪酬等支出增加影响，扣非净利增速低于净利主要由于政府补助、委托理财收益增长。
        2016Q3-17Q4公司收入同增-4.32%、13.12%、18.89%、17.40%、23.87%、12.47%，净利同增39.27%、-13.41%、16.50%、3.46%、36.95%、7.49%。16Q4  后行业回暖、公司开始恢复净开店，收入恢复增长并持续复苏，17Q4收入增速有所收窄主要受到16Q4  基数较高、开店速度放缓、计提较高退货准备等影响，同时由于17Q4  单季度毛利率降1.62PCT、销售费用率同增7.69PCT  导致净利增速收窄到个位数。
        ◆各品牌、各渠道均保持增长，主品牌玖姿增长稳健，斐娜晨快速扩张
        （1）分品牌来看，17  年玖姿、尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克分别实现收入9.36  亿元、2.14  亿元、1.02  亿元、7479.38  万元、3536.53  万元，同增10.49%、10.76%、92.41%、37.11%、15.47%。公司2017  年推出线上品牌安娜寇，贡献收入4860.40  万元，带动线上收入快速增长。
        公司各品牌同店均保持较快增长，2017  年玖姿、尹默、安正男装、斐娜晨、摩萨克可比同店分别增8%、9%、6%、19%、23%，公司通过提高主品牌性价比、增加过季商品促销、加强对零售端激励等因素推动店效保持增长。渠道数量方面，2017  年玖姿恢复净开店，斐娜晨渠道外延增84.78%至85  家、直营加盟均快速扩张，安正男装渠道小幅增加，尹默、摩萨克渠道数量略有下滑。售罄率方面，2017  年玖姿、斐娜晨、摩萨克品牌售罄率为68%左右，尹默、安正男装为65%左右。
        分季度看，17Q4  玖姿收入同增8.53%，其中同店同增4.76%、较17  年前三季度8%的增速有所收窄，主要由于16Q4  基数较高、对加盟商计提较高退货准备等影响。17Q4  尹默、安正男装、摩萨克、斐娜晨收入分别同增6.49%、27.08%、-5.07%、54.50%，16Q4  基数较高导致17Q4  同店增速较17  年前三季度收窄，其中斐娜晨因新店数量较多、同店下滑16.39%。
        （2）分渠道来看，2017  年直营、加盟、线上收入分别为6.51  亿元、5.71亿元、1.95  亿元，同增22.37%、7.17%、48.88%。玖姿加盟渠道占比较高，小品牌以直营为主。2017  年玖姿品牌12  家加盟店转直营店，安正男装、斐娜晨持续增加直营店数量，带动整体直营店外延增7.69%；玖姿加盟商恢复净开店、斐娜晨快速拓展加盟渠道带动整体加盟店外延增5.64%；公司线上收入保持快速增长，主要由于17  年推出线上品牌安娜蔻，并扩大各品牌线上知名度，其中玖姿品牌2017  年双十一实现交易额5806  万元，同增414%，线上VIP达53  万人。
        17Q4  直营、加盟、线上收入分别为2.05  亿元、1.43  亿元、7432  万元，同增14.33%、-7.26%、111.95%，由于冬装发货较多、出于审慎考虑公司提高对加盟商计提的退货准备，导致加盟收入下降，公司加大线上推广力度、双十一销售推动线上收入增速提高。
        ◆提高性价比、促销增加致毛利率降，费用率增，存货结构改善
        毛利率：17  年毛利率同降3.89PCT  至66.74%，其中主营业务毛利率同降4.18PCT，主要原因：1）为提高性价比、强化竞争优势，在价格不变的情况下公司使用更好的面料和工艺，让消费者有更好的获得感，导致主营业务毛利率下降1.65PCT；2）公司增加过季商品的促销活动，尤其是针对尹默品牌，从而加快周转、消化过季库存，拖累主营业务毛利率下降2.53PCT。
        16Q3-17Q4  毛利率分别为69.49%（+2.50PCT）、64.83%（+7.86PCT）、70.43%（-3.74PCT）、68.37%（-8.24PCT）、66.34%（-3.16PCT）、63.21%（-1.62PCT）。其中17Q2  促销力度较大导致毛利率降幅较大，17Q3  后公司控制促销力度、提高性价比影响逐步减弱，毛利率降幅有所收窄。
        费用率：17  年期间费用率同增1.49PCT  至44.44%，其中销售费用率同增2.59PCT  至31.37%，主要由于新开门店、加强对销售人员激励增加销售费用5312  万元，品牌广告宣传费用增长1510  万元，电商服务费增加2537万元；管理费用率同降0.46PCT  至13.29%，主要由于公司控制职工薪酬增长、折旧摊销费用下降；财务费用率同降0.64PCT  至-0.22%，主要由于银行贷款偿还完毕、募集资金到账后利息收入增加。
        其他财务指标：
        1）2017  年底存货较年初增24.41%至4.74  亿元，主要由于一方面公司直营店扩张、陈列产品增加，另一方面皮衣、羽绒服等冬装生产及库存量上升，为冷冬销售做准备。存货周转率为1.11，16  年同期为0.90，过季产品促销力度加大带动存货周转提升；存货/收入为0.33，与16  年同期（0.32）基本持平。从结构来看库龄2  年以内存货占比达74%，一年以内存货占比57%，较16  年期末大幅提升18PCT、21PCT，过季库存逐步消化、库存结构改善。
        2）2017  年底应收账款较年初增11.41%至1.04  亿元，公司控制经销商应收账款规模，应收账款周转天数为25  天，16  年为31  天。
        3）2017  年资产减值损失同降25.97%至4479  万元，主要由于过季商品库存降低后存货跌价计提减少29.56%。
        4）2017  年投资收益同增403.26%至4274  万元，主要由于募投资金的理财收益增加。
        5）2017  年经营性净现金流同降6.50%至3.17  亿元，基本保持稳定，销售商品、提供劳务收到的现金为16.27  亿元，高于收入主要由于经销商回款较多。
        ◆短期投入强化长期优势，深耕时尚产业厚积方能薄发
        公司主营中高端时尚品牌的自主研发、生产、销售及品牌管理，较早进行多品牌运营，已形成风格多样、定位互补的品牌阵营。高端女装消费者通常为高收入、追求潮流、广泛接触国内外品牌和时尚信息的女性，对产品设计、款式、面料、上新速度、品牌影响力等方面都有很高要求，对品牌商的要求也越来越高。2017  年公司上市后聘请多位著名设计师及营销专家、实施股权激励计划、降低倍率提高产品性价比，短期投入增加对当年业绩增长形成拖累，但将强化公司在产品设计、渠道运营、激励机制等方面优势，为长期成长奠定基础。
        设计是高端女装吸引消费者最重要的因素之一。公司六大品牌分别设立设计研发部门，注重内部培养和外部吸收，聘请国内外知名服装设计师、创意室、空间设计师等。目前公司已拥有日本著名男装设计师久保嘉男先生、玖姿品牌华人创意总监张淑美女士、尹默品牌全国十佳设计师王鸿鹰女士、摩萨克品牌全国十佳设计师房莹女士、法国艺术总监Francaise  女士等明星设计师坐镇，聘请法国著名色彩趋势研究机构贝克莱尔公司参与产品主题选择与色彩创作，整合国内外优质时尚资源持续提供符合流行趋势的高端服装。
        公司对渠道把控力较强，采用类直营的加盟管理模式，引用先进的信息系统实现全渠道运营。1）公司统一负责开店计划、选址、店铺装修、货品陈列、销售折扣、店铺信息系统等业务，加盟商仅负责日常经营的管理与协调，对加盟渠道的运营和掌控力度较强。2）公司较早布局SAP  系统，对产品企划开发、采购、零售、仓库及财务实现全产业链信息化管理，及时掌控所有渠道的库存及销售信息，实现店铺间库存共享，并根据终端销售情况实现不同区域的产品调配，提高售罄率。
        服装是快速更迭的时尚创意产业，对人才依赖度高，需要持续激发设计研发、销售等员工积极性。公司实施多层激励机制，全面激发员工积极性。1）2017.8  公司推出股票激励方案，授予数量488.1  万股，授予价格12.81元，涉及147  名中高层及核心技术人员，考核目标为2017-19  年净利增速为16.5%、30.9%、30.6%，激发团队积极性。2）公司将全资子公司上海斐娜晨服饰有限公司20%的股权转让给品牌总经理、设计总监，绑定管理层利益，推动品牌发展目标的完成，未来有望复制到其他品牌。3）在零售端公司玖姿品牌实行“店长店”模式，将完成业绩目标的超额部分按一定比例分给销售团队，调动零售端积极性，未来该模式有望向更多店铺及品牌推广。
        ◆多品牌发力推动收入增长，与国外品牌合作开启，维持“买入”评级
        我们认为：1）未来主品牌玖姿继续开店，产品性价比、设计风格优化后同店有望保持增长，预计收入维持双位数增长；斐娜晨定位精准，未来通过快速开店将保持现有高速增长态势；尹默、安正男装定位更为高端，预计开店和收入增长将较为稳健；摩萨克结束产品和定位调整，未来将借助玖姿加盟渠道实现快速扩张。2）公司产品性价比和加价倍率将保持稳定，库存结构优化后折扣力度将减弱，预计未来毛利率有所回升；同时公司将控制销售费用，强化盈利能力。3）2017  年摩萨克与斐娜晨亏损、安正男装盈亏平衡，其他品牌盈利；由于费用较为固定，预计2018  年玖姿、尹默利润增速高于收入、其中尹默净利润有望增长2000  多万元，安正男装、斐娜晨有望实现盈利，摩萨克2018  年亏损预计降为200  万元。4）2018.2.13  公司公告与润祥（澳门）有限公司拟成立锦润国际服饰有限公司，其中公司出资1100万元，占注册资本的55%。锦润国际将借助合作方长期经营国外品牌的能力和资源，代理海外奢侈品牌国内开设鞋店、童装店，并拓展名品折扣店，预计18  年代理店铺将会落地。未来公司将借助现有渠道资源、品牌运营优势与国外品牌合作拓展中国市场。5）2017.2.14  公司完成IPO，2018.2.14  共有336  万股限售股解禁，占总股本的1.16%，股东为副总经理、董事会秘书等9  位核心高管。2017.12.20-2018.2.9  公司董事长、实控人郑安政以自有资金增持87.52  万股，占总股本0.3%，累计增持金额1988.47  万元，成交均价22.72  元/股。本次增持后郑安政先生持有股份1.08  亿股，占总股本37.35%。
        公司2017  年完成股权激励计划业绩考核目标，2018  年营收计划目标为17.83  亿元，同增25.53%，归母净利润3.59  亿元，同增31.58%，基本符合我们预期。毛利率企稳回升、小品牌实现盈利等推动业绩增长进一步提速。我们维持2018-19  年EPS  预测为1.25/1.63  元，新增2020  年EPS  预测为2.05  元，目前股价对应18  年18  倍PE，看好公司多品牌中高端时尚集团业绩快速成长，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：开店进度不达预期、库存风险、次新股股价波动较大等。