华泰证券-全筑股份-603030-业务多样化，盈利能力有望提升-180330

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        扣非净利润增速135.74%，维持“买入”评级
        公司3  月29  日发布17  年年报，17  年公司实现营收46.25  亿元，YoY+38.65%，实现归母净利润1.65  亿元，YoY+64.11%，实现扣非后归母净利润1.57  亿元，YoY+135.74%，增速位于业绩预增区间的中部。公司主要从事住宅全装修业务，订单饱满，预计传统主业将保持较高增速；定制精装业务在17  年获得较大突破，有望在18  年继续放量；租赁住宅装修业务前景广阔，上海推进较快，且公司拥有较好的解决方案。我们看好公司的成长性和业务的多元化，有助于提高盈利能力和业绩的安全性，目前股价对应2018  年PE  水平为15.3X，维持“买入”评级。
        全装修业务质量提高，战略布局设计/定制精装/家居制造业务
        收入结构中，公装施工（住宅全装修）业务占比达93.08%，此业务毛利率为11.84%，较16  年提高2.11pct。随着全装修政策的不断推进，装修品质将成为楼盘竞争的重要因素，我们认为公司与地产商的议价能力将不断提高，未来毛利率有望稳中有升。另外，前五名客户收入占比从2016  年的69.30%降至2017  年的62.2%。恒大依然是公司的最重要单一客户，但订单和收入的占比预计将不断降低。除了全装修业务，公司未来还将大力发展设计/定制精装/家居制造业务，一方面完善产业链布局，提供更有竞争力的综合解决方案，另一方面改善公司盈利能力和现金流。
        盈利能力略有提升，现金流保持稳定
        公司17  年整体毛/净利率13.49%/3.69%，同比升3.25pct/0.95pct，期间费用率涨3.12pct  至8.11%。其中，管理费用率上涨3.01pct，主要因为研发费用单独归集至管理费用。在定制精装领域的研发投入我们预计将持续。经营性现金流净额为-2.79  亿元，YoY+3.95%，主要因为全装修业务的回款相对较慢。公司2017  年收现比为68.5%，上升3.85pct。
        定制精装业务更优质，产业链上下游布局
        在非一线城市，毛坯房装修是全装修的必要补充。定制精装业务以开发商为导入口，在一个楼盘提供集中式的毛坯房装修。此业务2017  年新签合同12.43  亿元，且2017  年底有16  亿元合同尚未施工。定制精装业务净利率较高，且现金流较好，是公司更优质的业务，但离不开公司在全装修业务积累的与地产商的良好关系。公司2017  年收购GOSA  60%股权，控股地东设计51%股权，同时向装饰施工产业链的上下游延伸。这些前瞻性的布局将给公司提供更有竞争力的整体解决方案，积累自己的护城河。
        高盈利业务占比有望提升，维持“买入”评级
        我们略调盈利预测，预计18-20  年归母净利润2.81/4.33/6.32  亿元（18-19年原值2.69/3.92  亿元，YoY+4.46%/10.46%，主要小幅调高毛利率），对应EPS  0.52/0.80/1.17  元，CAGR+58%。公司的家装/设计/家居制造业务的利润占比预计将不断提高，可在公装行业平均估值（18  年16.6X）的基础上享受一定的溢价，我们认可给予公司18  年PE  17X-19X  估值水平，调整合理价格区间至8.84-9.88  元（原值  9.04-9.95  元），维持“买入”评级。
        风险提示：定制精装订单转化低于预期；新签订单低于预期。