天风证券-星网锐捷-002396-盈利能力持续提升，各产品线发展势头强劲-180330

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        事件：公司发布年报，2017  年营业收入为77.05  亿元，同比增长35.47%；归属上市公司股东净利润4.72  亿元，同比增长47.85%。同时，公司预计2018  年一季度亏损1200  万~600  万元。
        业绩符合预期，产品线亮点纷呈，未来发展势头强劲。公司2017  年实现营收77.05  亿元，同比增长35.47%，其中企业网络设备营收36.9  亿，同比增长22.9%；网络终端营收7.67  亿，同比增长23.91%；通讯产品营收10.37亿元，同比增长33.64%；视频信息应用收入2.72  亿元，同比增长28.6%。净利润4.72  亿元，同比增长47.85%，主要源于收入快速增长、费用率下降以及少数股东权益的并表。同时，一季度预计亏损1200-600  万元，主要期间为传统淡季，而研发投入和费用仍投入较大，但亏损同比去年收窄。
        公司各产品线发展势头强劲，年报显示1）传统主业以太网交换机在国内市场以8.4%份额位居第四，WLAN  和云课堂为爆款产品，呈持续快速增长态势；2）升腾主营的痩客户机以43.6%的份额位居行业第一，大幅领先竞争对手；3）云支付产品线抓住传统POS  向智能POS  切换的机遇，17  年POS销量突破600  万台，实现跨越式发展；4）子公司视易已服务超过5  万家KTV  场所，联网商家超2  万家，K  米用户数达6000  万，月活跃度破千万，同时全面开展迷你KTV  市场布局，未来商业模式的创新值得期待；5）物联网上德明通讯深耕美国市场，与Inseego((Novatel)的合作取得巨大突破。另外，公司收购了升腾、视易的少数股东权益，分别承诺17-19  年净利润为（9400  万、1.18  亿和1.54  亿）和（6900  万、8100  万、9500  万），18  年按业绩对赌可贡献利润为1.99  亿元，业绩增厚显著。
        费用率下降，持续高研发投入加强核心竞争力。公司2017  年三项费用率为32.04%，同比下降3.68  个百分点，其中销售费用率同比下降2.73  个百分点；管理费用率同比下降1.38  个百分点。我们认为，“智慧未来”和“场景创新”的业务模式以及公司资源的有效整合，使得经营效率得到提升。公司2017  年整体毛利率为38.43%，同比下滑4.9  个百分点，预计源于上游芯片等原材料价格上涨以及行业竞争导致价格下降。其中网络终端、企业网络设备、通讯产品、视频信息应用产品毛利率同比分别下降5.82、1.33、3.35  和0.85  个百分点。另外，公司研发投入营收占比12.93%，继续保持较强的核心竞争力。
        国资大股东强势增持，彰显未来发展信心。2  月份国资大股东在二级市场增持585  万股，均价为18.69  元/股，显示对公司未来发展的强烈信心。另外，二股东新疆维实的减持计划也已实施完毕，公司未来将值得期待。
        投资建议：公司企业网设备稳定增长的同时，新兴业务迎来持续快速增长，盈利能力持续提升。我们看好公司经营、产品思路创新进一步打开市场空间，以及地方国资整合预期，考虑子公司锐捷网络业绩增长低于预期，略微下调18-20  年净利润分别为6.2  亿，7.5  亿，8.7  亿元，对应18-19  年PE为22x、18x，维持“增持”评级。
        风险提示：行业竞争加剧导致产品价格下降，子公司整合效果不及预期