安信证券-中国太保-601601-人力扩张新单大增，产险改善利润释放-180330

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        ■事件：根据2017  年年报，中国太保2017  年实现归属于母公司净利润约146  亿元（YoY+21%），内含价值较年初增长约16%，新业务价值同比增长40%（2017  年上半年增速为59%）。我们认为公司2017  年核心边际变化包括：（1）新业务价值高速增长40%；（2）产险业务规模和质量双重改善，保费增速达到8%，综合成本率下降至98.8%。
        ■聚焦期缴保障产品，业务结构大幅优化。
        （1）个险人力大增，产能基本持平。2017  年公司个险新单保费同比增长32%（平安YoY+34%/国寿YoY+22%/新华+13%）。截至2017  年公司月均保险营销员达到了87  万人，较之2016  年末提升33%（平安+25%/国寿+5.6%/新华+6%）。人均产能基本维持平稳，2017  年上半年营销员月人均产能达到7189  元。我们在《保险灰犀牛系列报告》中提出134  号文落地、年金返还期限延长、银行理财等收益率提高造成大单年金业务的减少是2018  年寿险开门红大幅负增长的原因，随着寿险营销员规模增长面临瓶颈，人均产能的重要性与日俱增。
        （2）回归保障发展期缴，产品结构持续优化。2017  年以来公司聚焦保障型产品，如“金佑人生”、“银发安康”等，期缴业务继续保持稳健增长，2017  年公司个险期缴新单保费同比增长31%。业务结构改善带来退保率下降至1.3%，新业务价值率大幅提高至39.4%，较上年同期提高超过6  个百分点，其中传统寿险新业务价值率达到68%。聚焦保障死差益丰厚，2017  年寿险业务剩余边际余额较上年末增长32%，达到2283  亿元，未来公司保障型产品持续增长会带来剩余边际的稳定释放。
        ■产险保费增速回暖，盈利能力持续改善。2017  年太保产险保费同比增速约为8%（平安YoY+21%），增速较上年1.6%相比已有明显改善，保费增速的改善源于车险和非车险保费增长均呈现出回暖趋势，车险保费同比增长7%，较上年提升5  个百分点，农险业务大增推动非车险保费同比增长将近14%，较上年提升12  个百分点。得益于公司对业务质量严格把控，综合赔付率下降，综合成本率连续第三年改善，降至为98.8%，较上年降低0.4  个百分点。商车二次费改下，市场份额有望向行业龙头公司集中，而在公司严管控的基础上，业务盈利能力改善有望持续，预计2018  年综合成本率降至98%。
        ■股票投资收益增长是投资收益率改善的主因。2017  年公司净投资收益率为5.4%（同比持平，平安6%/国寿5.16%/新华5.2%），总投资收益率为5.4%（同比0.2  个百分点，平安5.8%/国寿4.91%/新华5.1%）。2017  年蓝筹股大涨，上证50  指数上涨24%，公司股票投资比例提高2  个百分点至5.5%是总投资收益率提升至5.4%的主要原因。
        ■内含价值增长主要由新业务价值贡献。2017  年公司内含价值2861  亿元，同比提升16%，其中新业务价值在内含价值增量中占比82%（平安49%/国寿73%/新华50%），而投资回报差异为8.8  亿元，在增量中占比3%，新业务价值是内含价值增量的主要驱动力。我们预计2018  年内含价值增速维持在10  %左右。
        ■准备金将释放，利润持续增长。2017  年公司补提寿险责任准备金90  亿元，合计减少税前净利润90  亿元。假设折现率增加10  个基点，公司利润将相应提升58  亿元（平安寿险及健康险48  亿元/新华保险41  亿元/中国人寿141  亿元），在当期营业利润中占比超过43%（平安10%/国寿34%/新华55%），预计随着中债国债十年期到期收益率750  日移动平均趋势变动，寿险利润未来将逐步释放。
        ■投资建议：买入-A  投资评级，预计中国太保2018-2020  年归母净利润同比增速达到14%、12%、13%，6  个月目标价为40  元。
        ■风险提示：保费大幅下滑/营销员大量脱落/股票投资亏损