安信证券-华海药业-600521-国内销售网络布局成效显著，高品质仿制药有望迎来快速增长期-180329

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        ■2017  年业绩符合预期：根据公司年报，2017  年公司实现营业收入50.02亿元，同比增长22.21%，实现归属于上市公司股东的净利润6.39  亿元，同比增长27.64%；扣非净利润6.04  亿元，同比增长33%。业绩实现快速增长，符合预期。
        ■制剂销售实现快速增长，原料药稳健增长：2017  年公司制剂销售收入达26.4  亿元，同比增长达34.4%。扣除代工业务，我们估计国内制剂收入超12  亿元，同比增长高达60%以上；海外制剂销售达到10  亿元以上。普利类原料药受提价利好，收入增长13.4%，毛利率提升5pp，原料业务整体实现稳健增长。
        ■国内销售网络布局成效显著，高品质仿制药有望迎来快速增长期：2017  年国内制剂销售高速增长一方面受高开影响，另一方面显示公司近两年的销售网络布局初步显效，这是年报中最大看点。17  年公司继续扩建销售队伍，单季度销售费用稳中有升（单季度在2  亿元以上），销售人员数量从16  年的200  人增加到17  年末的429  人，目前已基本实现在全国医院端和OTC  端的销售网络覆盖和开发。这也直接体现在终端销售上：17  年公司国内的氯沙坦、厄贝沙坦、福辛普利等片剂销量均实现50%以上高速增长，帕罗西汀销量增长也达到24.8%，而去年中标价基本稳定，因此销售收入实现快速增长。（17  年公司经营活动净现金流5.4  亿元，同比增长26%；应收账款同比增长25%，均与收入增长相吻合，显示较好的盈利质量）
        我们认为这一积极信号显示公司近两年的营销准备开局良好，而作为受益一致性评价的龙头企业，预计公司未来3  年将有大量仿制药陆续通过评价，有望通过已逐渐成熟的销售网络实现快速增长。
        ■制剂出口业务稳定增长，新产品放量是未来主要增长点：17  年华海美国亏损8460  万元，同比大幅度减亏，符合此前预期。公司在美国上市产品数量日益丰富，  品牌度和市场认可度不断提高，  CVS  、Amerisource  Bergen  等美国流通业龙头均成为公司的主要采购商。公司的核心产品如缬沙坦等在美国也继续占据相关市场的主导地位，并保持快速增长。随着强力霉素、帕罗西汀等新上市产品的放量，公司海外销售有望保持稳定增长。在研发节奏不变的情况下，我们预计华海美国2018  年有望实现扭亏为盈。
        ■投资建议：买入-A  投资评级，6  个月目标价35.5  元。我们预计公司2018  年-2020  年的收入增速分别为23.4%、24.2%、22.7%，净利润增速分别为22.6%、29.6%、30.9%。作为制剂出口龙头，未来三年公司国内制剂有望借一致性评价机遇，高品质仿制药加快放量，实现业绩快速增长，维持买入-A  的投资评级。
        ■风险提示：一致性评价进展不达预期；产品降价风险；海外市场研发及销售不达预期。