光大证券-涪陵电力-600452-成长趋势明确，估值应有提升-180330

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        ◆业绩增长如期：公司发布2017  年报，报告期实现营业收入20.60  亿元，同比增加23.7%；归母净利润2.26  亿元，同比增加34.8%；EPS1.42元。利润分配预案为：每10  股派发现金红利2  元（含税）送4  股。
        ◆节能业务带动业绩成长的趋势确立。报告期内公司营收、净利如期实现较快增长，主要依靠电网节能业务拉动。2017  年节能业务创造收入7.93亿元，同比增加1  倍以上；贡献毛利润2.49  亿元，占比71.2%。公司当前在手电网节能项目共计23  个，在2016  年4  月收购后新增9  个，存量项目将在2019-2020  年达到业绩贡献顶峰。当前国内配网投资加码，节能市场需求随之提升，公司持续获取订单是大概率事件。由于电网节能项目建设周期总体较短，新签订单将带动2019-2020  年业绩超预期。
        ◆传统配售电业务盈利水平小幅降低，看好长期业绩增长。2017  年公司售电量同比增加0.76%，平均售电价格同比降低1.48%，我们认为这与公司供电区域内落实电改、推行直供电，以及下游高耗能用户电力消费比重下降等因素有关。供电结构来看，受来水偏少影响自发电及外购水电比重下降，外购省电比例增加，但公司供电成本总体控制良好。后期电改深入推进，公司外购电渠道打开，售电成本尚有下行空间；涪陵区未来特色工业园培育成熟，公司售电规模将提升；我们看好售电业务长期业绩增长。
        ◆未来有望借助国网节能公司的业务资源，实现外延式扩张。公司的间接控股股东国网节能公司定位于综合能源服务商，主要有四大业务板块，除公司已收购的电网节能业务外，还包括能源综合开发利用、电力环保及国际业务。我们认为，在国企改革推动下，国网节能公司有望加速资产证券化，未来公司有望借助节能公司的业务资源，实现外延式扩张。
        ◆投资建议与估值评级：考虑公司新签订单的业绩贡献及传统配售电业务受电改等影响盈利空间小幅收窄，我们调整公司2018-2019  年EPS  预测至2.07（-0.5%）和2.50（+9.6%）元，预计2020  年EPS  为2.49  元，2018-2020  年PE  分别为17、14、15  倍，维持公司目标价58.8  元及“买入”评级。
        ◆风险提示：后续电网节能项目增量低于预期，影响该业务板块利润增长贡献；电改推进慢于预期将削弱公司主业的盈利增长预期；涪陵地区电力需求低迷降低公司售电量等。