西南证券-上汽集团-600104-逆流而上的巨舰，价值和成长兼修-180330

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        投资要点
        事件：公司发布2017  年报，报告期内实现营业收入8706.4  亿元（yoy  +15.1%），实现归母净利润344.1  亿元（yoy  +7.5%），总体毛利率为14.4%，同比提升0.66pp。
        全年销量逆势增长，龙头实力再次彰显，费用率相对平稳。公司全年实现乘用车销售618.8  万辆（yoy  9.2%），远超出2.5%的行业增速表现，其中上汽大众206  万辆（yoy  3.1%），上汽通用200  万辆（yoy  6%），通用五菱213  万辆（yoy+0.9%），上汽自主52  万辆（yoy+62.3%）。17  年上汽集团车型周期强势，销量增长，产品结构优化，整车业务毛利率提升0.88pp。费用率方面，销售费用率提升0.74pp，管理费用降低0.14pp，相对稳定。由于短期借款和长期借款增加导致利息支出增加，使得财务费用增加4.8  亿，财务费用率由负转正。
        合资企业表现强势，产品周期带动单车均价提升。17-18  年为上汽大众和上汽通用车型强势周期，途观L、途昂、全新GL8、凯迪拉克系列等多款新车型集中推出，产品结构向SUV  倾斜，产品结构优化。上汽大众、上汽通用单车均价提升1  万元、0.6  万元。上汽通用五菱车型处于低端市场，竞争格局较差，但品牌整体单车水平、净利率、销量均保持平稳，优势地位仍旧稳固。
        自主新车型周期再续，增速远远领先行业。2018  年整体车市萎靡，分化加剧，上汽自主前两月累计增速超过60%，延续了17  年的良好势头。2016  年底推出首款爆款RX5，17  年月均销量超过1.7  万台，峰值月销超过2.3  万台，RX3  新上市月销破万在即，18  年RX8  将于近期上市，补齐自主中大型SUV  产品线的同时有望再次拉动上汽自主单车均价水平。上汽自主是国内汽车网联化、智能化的领导者，多车型搭载交互式虚拟仪表，语音交互，远程车辆控制等高科技配置，如今已与Mobileye、四维图新、英特尔携手，将在  Mobileye  技术上开发L3-L5  级自动驾驶技术，核心技术的领先优势奠定坚实的品牌力。
        分化中的受益者，具备估值安全边际。上汽集团作为整车龙头，依靠大众、通用的品牌深度将获得确定性的业绩增长，在分化市场中受益于集中度的提升。上汽自主研发背靠多家国际巨头，成长只需时间验证，我们预计18  年自主销量将超过70  万辆，大概率扭亏为盈。公司股息率超过5%，高于全球其他整车巨头水平，具备高收益性。价值和成长为硬币的两面，在整车的投资中展现的淋漓尽致，公司在中国的高成长市场确定性最高，又具备高股息的价值属性，为难得的优质白马。
        盈利预测与投资建议。我们预计公司2018-2020  年EPS  分别为3.28  元、3.63元、4.00  元，对应PE  分别为10  倍、9  倍、8  倍。公司品牌力强大，将受益于集中度提升趋势，自主品牌放量具备成长属性，高股息低估值提供优秀价值，我们给予公司19  年11  倍PE，调整目标价至39.93  元，维持“买入”评级。
        风险提示：汽车行业增速放缓；新能源车发展不及预期。