西南证券-通威股份-600438-成本优势+产能扩张，打造硅料+电池双龙头-180330

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        投资要点
        业绩总结：公司实现营业收入  260.9  亿元，同比增长  24.9%，实现扣非后归母净利润19.6  亿元，同比增长220.0%，净利润增速远高于营收增速，主要是由于（1）毛利率更高的光伏业务板块占比提升，17  年整体毛利率19.4%，同比提升3.7  个百分点；（2）17  年三费率9.7%，同比改善0.6  个百分点。
        传统饲料业务结构升级、产业升级致毛利率提升明显：公司17  年饲料业务实现营收149.7  亿元，同比增长  8.5%，膨化饲料、虾特饲料、功能饲料等高端产品占比超过40%，同时行业转型升级加快有利于龙头公司盈利能力的修复，报告期内公司毛利率14.7%，同比提升2.8  个百分点，毛利率改善明显。
        多晶硅业务将长期稳定增长：17  年公司多晶硅及化工业务实现营收32.3  亿元，同比增长56.6%，多晶硅销量1.6  万吨，同比增长  32.3%，毛利率  46.8%，同比提高5.8  个百分点。我们认为公司多晶硅料业务18/19  年将维持高增长，主要基于：（1）产能快速扩张：17  年多晶硅料产能为2  万吨，18  年内有望达到7  万吨，19  年有望达到12  万吨；（2）优异的成本管控能力：目前公司平均综合电耗已降至62KWh/kg，远低于工信部100Kwh/kg  的能耗标准，新项目现金成本降至3  万元/吨以下、生产成本降至4  万元/吨以下；（3）进口替代空间仍较大：2017  年国内多晶硅产量24  万吨，进口15.9  万吨，有较大的进口替代空间。
        电池业务盈利能力强势：公司17  年9  月份达到5.5GW  产能，销量4GW，同比增长65%，基本属于满产满销的状态（多晶电池片产销率91.3%、单晶电池片产销率101.2%），毛利率18.9%，远超行业10%的平均水平，是电池环节盈利能力第一梯队的公司，非硅成本低于0.3  元/W，远低于行业0.45  元/W  的平均水平。随着成都三期3.2GW  电池项目、合肥二期2.3GW  电池项目于18  年下半年投产，将进一步拉动加工成本下降，公司盈利能力和竞争优势将进一步增强。
        盈利预测与评级。公司成本管控和产能投产略超预期，我们略上调盈利预测，预计2018-2020  年EPS  分别为0.64  元、0.96  元、1.19  元，对应PE  分别为16倍、11  倍、9  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：18/19  年光伏产品或大幅降价的风险、公司后续产能投产或不及预期的风险。