中泰证券-大北农-002385-饲料业务转型效果显现，经营效率进一步提升-180401

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        投资要点
        事件：大北农发布2017  年年报，公司全年实现营业收入187.42  亿元，同比增长11.29%，实现归属于上市公司股东净利润12.65  亿元，同比增长43.34%，扣非后净利润9.97  亿元，同比增长23.08%，EPS  为每股0.31  元，同比增长40.91%，加权ROE13.16%，提升3.28  个百分点。利润分配预案为每10  股派现金红利0.8  元（含税）。
        猪料增幅恢复良好，产品结构进一步优化。饲料作为公司主业，收入占比88%，贡献82%的毛利。公司全年实现销量443.93  万吨，同比增长11.04%，其中猪饲料同比增长12.39%。在“服务大升级、产品大提升”的发展思路下，公司顺应养殖业结构变化，加大规模猪场驻场服务模式和直销比例，收到了良好的效果，目前猪饲料直销比例超过60%。公司猪料产品中的教保母系列等高端产品销量增速达15.65%，带动整体饲料毛利率小幅提升。
        水产料战略转型显成效，由亏转盈。公司在发展水产料的战略上改变单纯的销量增长思路，转型聚焦高端产品，虽然全年销量略有下滑，但是毛利同比增加6700  多万元。公司在近期对水产板块增资扩股，再度发挥大北农特有的创业团队和精神，在未来三年水产板块的发展上加强打造高端产品，让更多创业者分享共同发展的机制，并承诺今年实现集团净利润6000  万元。
        三项费用率同比继续下滑，经营效率好转。公司从16  年开始大力推进精细化管理，经营效率大幅好转，2017  年公司销售费用和管理费用两项费用率下降约1.76  个百分点，如果剔除限制性股票费用影响，两项费用率下降约1.93  个百分点。尽管财务费用有所上升，但三项费用率整体仍下滑1.63  个百分点。公司17  年施行的“增销量、降费用、提效率、增效益”获得了良好的效果。
        养殖业务板块稳步发展。公司今年在战略方向和业务板块上重新进行了梳理和调整，加大了对畜牧和饲料板块的投入，尤其是养猪业务。2017  年末，公司控股子公司母猪存栏约5  万头，商品猪存栏约43.15  万头，全年共出栏生猪约64.25  万头（不含参股养殖公司），目前公司已经初步完成了全国养殖板块的布局，并收购了荣昌育种的部分股权作为种猪布局，“养猪大创业”稳步推进。
        从2017  年的经营效果来看，公司的战略调整基本到位，主营饲料业务重回增长通道，且其他业务板块经营状况也相继转好。公司秉承着创业与共享的思路，在农牧行业打造成特有的创业文化氛围，为打造一流高科技农牧集团不断前行。我们预计2018-19  年净利润为15.3  亿、17.4  亿，同比增长20.7%、14.2%，对应当前股价16  倍，估值水平处于历史地位，维持“买入”评级。
        风险因素：销量增长不达预期；养猪战略进展低于预期；互联网平台建设成效低于预期。