光大证券-联邦制药-3933.HK-盈利改善明显，抗生素及胰岛素业务发展持续提速-180401

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        ◆17  年成功扭亏并派息：公司17  年收入68.3  亿元人民币，同比增加12.3%，净利润8100  万；全年土地减值3.27  亿，研发支出新增8800万至1.62  亿，扣除递延税项等因素，  17  年核心净利润2.62  亿，符合我们的预期。公司各项业务发展良好，成功扭亏，建议每股派息5  分。
        ◆环评持续升级，中间体原料药18  年将受益明显：18  年开始全国环保力度进一步加强，竞争对手产能恢复时间存在较大的不确定性。17  年公司中间体销售收入26.6亿元，YOY+16.8%，  6-APA均价134.5  元/kg，开工率高达99%；目前6APA  报价230  元/kg（含税），我们预计公司中间体原料药业务18  年高价长单将持续全年，盈利能力将持续改善。公司目前增加了原材料苯海因的产能，阿莫西林的产量将继续加大。
        ◆胰岛素业务渠道调整顺利，进入黄金发展期：公司二代胰岛素销售稳健，  17  年全年实现1230  万支的纯销，约5  亿元收入（17  年上半年销售1.6  亿元），市场库存进一步得到清理，我们预计18  年二代胰岛素有望达到20%以上增速。三代胰岛素在重庆、福建、河南、河北等八个省份中标，17  年实现收入2190  万，公司在销售方面推广力度加大，甘精胰岛素有望复制二代胰岛素的高速增长期，进入销售放量期。门冬胰岛素有望下半年获批，届时公司将形成丰富胰岛素产品线，公司糖尿病胰岛素业务进入黄金发展期。
        ◆其他制剂业务发展稳健，研发储备品种丰富：阿莫西林等品种一致性评价进展顺利，预计今年有5  个产品多个规格上报。公司其他制剂业务进展顺利，现有品种盐酸美金刚学术推广工作仍在稳步推进，全年有望实现较快增长。公司17  年研发费用1.6  亿元，同比增加118.8%，处于研发阶段的新产品达39  种。除了糖尿病领域的储备和布局外，公司加大肿瘤及免疫系统新药开发，产品线日趋丰富。
        ◆维持“买入”评级，上调目标价至10.5  港元：公司现金流强劲负债下降较快，考虑到公司各分部业务盈利能力改善明显，上调公司18-20  年的EPS  分别为0.34/0.43/0.53  元。考虑到目前港股医药板块平均估值水平为对应18  年25  倍，我们上调公司目标价至10.5  港元，相当于2018年25  倍PE，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：招标降价压力，原料药价格波动，新产品推广不及预期。