中泰证券-梦百合-603313-汇兑与原材料拖累短期业绩，长期成长逻辑不变-180401

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        投资要点
        事件：公司发布2017  年年度报告，2017  年公司实现营业收入23.39  亿元，同比增长35.74%；归母净利润1.56  亿元，同比下降22.23%。Q1-Q4  单季度营业收入同比增速分别为30.2%/38.7%/38.0%/35.4%，归母净利润单季度同比增速分别为31.2%/56.3%/-48.0%/-81.4%。
        国内业务持续高增长。公司国外业务实现营收19.1  亿元，同比增长32%；国内业务实现营收4.2  亿元，同比增长55.16%。2017  年公司与索菲亚签订1400  多家门店的合作，与居然之家签署战略协议，进驻居然之家拥有的167  家商场。对标国外记忆绵15%的渗透率，我们认为国内市场才处于起步阶段，长期大有可为。
        智能睡眠打造新的利润增长点。在消费升级的大背景下，智能睡眠成为全新的消费增长点。针对这一趋势，公司适时调整战略，持续加大研发投入，并于2017  年先后推出梦百合智能床垫、智能电动床、智能止鼾枕等新产品，2017年，公司除记忆绵床垫及记忆绵枕以外的其他产品收入达到了5.8  亿元，同比增长80.1%，并超越记忆绵枕成为公司第二大收入增长点。
        受汇兑损益及原材料成本上升拖累，公司短期业绩承压。由于原材料价格暴涨，2017  年，公司主要原材料MDI  和TDI  的平均采购价格较16  年上涨50.29%和69.86%，公司毛利率从16  年的33.6%下滑至2017  年的29.54%，下滑了4.06pct.，2017  年Q1-Q4  单季度毛利率分别为32.66%/31.01/28.93/26.66%。我们认为，随着18  年下半年TDI  新增产能释放，TDI  价格有望震荡下行，公司面临成本拐点；从费用端来看，17  年管理费用率比重同比基本持平，2017年管理费用率约为8.48%；受大举开拓国内市场的影响，销售费用率从16  年的11.2%提高到了17  年的12.07%，提升了0.87  个百分点；财务费用方面，主要受本年度内人民币相对美元大幅升值的影响，公司财务费用由去年的-791万元转变为本年的3512  万元，同比变动543.92%，其中汇兑损益由-1500  万变为2400  万，若剔除汇兑损益的影响，净利润为1.86  亿元（含税）。受综合以上因素影响，公司17  年净利率从16  年的11.53%下降到了6.56%。
        记忆绵产品市场规模持续扩容，国内渗透率有望再提升。根据ISPA（国际睡眠产品协会）统计，2004  年至2015  年，美国市场功能性床垫CAGR  超过10%，而同期传统弹簧床垫销售规模CAGR  仅为  3.7%。目前美国记忆绵床垫渗透率达到了15%，市场规模达到10  亿美元。作为主要出口欧美市场的国内记忆绵龙头生产商，欧美记忆绵床垫渗透率的提升为梦百合创造了广阔的市场空间；另一方面，2015  年，中国床垫市场规模达到72  亿美元，开始超过美国成为全球最大的床垫消费市场。但产品构成上，记忆绵床垫渗透率不及3%，国内记忆绵床垫的成长潜力都非常大。
        投资建议：我们预估公司2018-2020  年实现营收30.1、37.0、45.3  亿元，同比增长28.81%、22.77%、22.50%，实现归母净利润2.20、2.85、3.66  亿元，同比增长41.8%、28.98%、28.48%，对应EPS  为0.92、1.19、1.53  元，维持“增持”评级。
        风险提示：原材料价格上涨风险、汇率大幅波动风险。