安信证券-锦江股份-600754-开店计划提速，产品结构优化带动业绩增长-180330

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        ■公司发布  2017  年年报，期内完成营收  135.83  亿元/+27.71%，实现归母净利  8.81  亿元/+26.95%，扣非后归母净利润  6.73  亿元/+75.85%。有限服务型酒店实现营收  133.28  亿元/+28.35%，境内实现营收  94.37  亿元/+36.98%。
        ■业绩整体符合预期，提价逻辑得到验证，酒店产品结构持续优化，铂涛维也纳加速开店，卢浮受益欧洲经济回暖业绩上扬。1）由于维也纳酒店集团  2016/07  并表，铂涛集团  2016/02  并表，可比口径因素导致维也纳与铂涛并表业绩大增，2017  全年维也纳实现营收  22.60  亿元，归母净利  2.33  亿元（公司持股  80%）；铂涛集团  2017  全年产生  39.85亿元营收，归母净利  2.70  亿元，同时  2018  年  1  月  12  日公司实现对铂涛剩余股权中部分股权的收购，完成后持有铂涛集团  93%股权；2017年铂涛集团利润同比增长  100%。其中，中端品牌对集团业绩贡献占比超  20%，新签约中端酒店数量同比增长  71%，中端房费收入占总房费收入比例大幅提高；维也纳  2017  全年新增门店  290  家，截止  2017  年12  月维也纳开业门店  754  家，签约门店  1606  家。2）卢浮集团系列期内完成营收  5.12  亿欧元，归母净利  3445  万欧元（折合人民币  2.8  亿元左右）；锦江之星实现营收  14.15  亿元，归母净利  1.79  亿元；锦江都城酒店实现营收  1.56  亿元，实现归母净利  4383  万元；3）新开门店加盟型占比  84.24%持续优化产品结构，加盟店作为轻资产有利于公司快速扩张，加盟店更高的利润率也将为公司持续功能，签约酒店加盟店占比达  88.38%，未来公司开业加盟店占比有望一路向上。加盟店收入快速增长，首次加盟费收入  5.01  亿元，比上年同期增长  102.57%；持续加盟费收入  19.47  亿元，比上年同期增长  32.40%，中央订房系统渠道销售费收入  8,044  万元，比上年同期增长  17.50%。    
        ■重点看公司整合效应释放及激励机制改善。公司背靠  6000  多家门店、1.4  亿会员规模优势凸显，上游借助全球采购平台有望压缩采购成本，下游  WeHotel（佣金率  5%左右）背靠公司门店及会员流量支持提升与OTA（佣金率  10%-15%）的议价能力；后端：整合效应逐渐释放，全球财务共享平台打通财务、人力资源及  IT  端有望降低管理费用。国改环境下：1）根据上海国资委公告，WeHotel（公司占股  10%）员工持股试点改革有望  18  年落地；2）管理层层面，伴随国有企业做大做强、国有资产增值保值的背景，集团对公司的考核指标具化为经常性收入及利润，剔除了资产及股权处置所得收益；3）经营层面卢浮亚洲或将引入维也纳及铂涛市场化激励机制，其发展值得关注。以上多因素共同作用，在  2017Q3（单季度）的销售及管理总费用率中得到了显著的体现（环比下降  1.85  pct.，同比下降  4.31  pct）；我们预计  2018  起公司对成本控制的红利有望继续释放，2018  年-2019  年间的销售及管理总费用率有望分别下降至  76.99%/75.66%，预计仅由成本控制而带来的营业利润增量约  2.52/2.13  亿元，分别占当年营业利润的  14.80%/9.83%。随着业绩释放，我们预计估值有望抬头。
        ■投资建议：考虑轻资产扩张+行业提价背景+整合效应逐渐释放，成本费用端改善加速；维也纳新店加速成熟有望在  2018  年集中释放业绩，叠加行业步入提价周期，铂涛系继续加快产品升级，预计公司2018-2020  年归母净利分别为  12.80/17.32/22.99  亿元，对应  EPS  为1.34/1.81/2.40  元。公司为有限服务酒店龙头，品牌资源丰富具备竞争优势，给予一定估值溢价，2018  年  PE  为  39x，对应  6  个月目标价50.10  元，给予买入-A    投资评级。。
        ■风险提示：宏观经济下行风险；酒店供需改善不及预期风险等；中端酒店开店进度不及预期等。