安信证券-中国医药-600056-充分夯实各项财务指标2018年有望轻装上阵，持续超过行业整体增速看好未来成长空间-180401

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        ■公司发布年报，2017  年实现收入301  亿元，同比增长16%，净利润13  亿元，同比增长36.7%，其中转让持有招商银行股票，实现收益增加税后净利润1.28  亿元，若扣除此影响，实现净利润11.72  亿元，同比增长24%，扣非净利润11.4  亿元，同比增长28%，符合预期。经营性现金流净额5.1  亿元，同比2016  年下滑48%，主要是2017  年行业两票制背景下，公司答复提高医院纯销、药房托管、耗材配送等业务，终端对现金流占用周期提升所致，符合行业当下趋势，但是相比前三季度-8.9  亿元的经营性现金流仍然大幅改善。分红方案为每10  股现金分红3.65  亿元/10  股（含税）。
        公司年末应收账款75.6  亿元，同比增长15.8%，与收入增速保持一致增速，但公司2017  年计提资产减值损失1.14  亿元，同比2016  年0.63亿元大幅增长81%，其中存货跌价损失0.50  亿元，而2016  年仅0.05亿元，该项目影响2017  年净利润表观增速在5  个百分点左右。我们预计，主要是消化河南天方药业部分历史存货问题所致，预计2018  年将不再出现类似存货跌价损失，从而轻装上阵。
        ■分业务板块看，工业板块2017  年收入37.5  亿元，同比增长35%，净利润4.73  亿元，同比增长27.1%，若考虑上述存货跌价损失影响，工业板块实际净利润增速有望在40%以上。其中，原料药收入12.5  亿元，同比增长15.5%，毛利率下降5.6  个百分点至12.7%，其中盐酸林可霉素原料药销量同比增长38%，克林霉素磷酸酯原料药作为上市开发期品种销量同比增长141%，但吉他霉素原料药和螺旋霉素原料药销量分别下滑11.4%和7.9%；制剂收入24  亿元，同比增长53.2%，毛利率大幅提升13.67  个百分点至72.8%，我们判断，主要是在两票制背景下部分制剂低开转高开所致，核心制剂品种阿托伐他汀销量同比增长27.6%，预计贡献利润2  亿元（收入处于低开转高开过程中，暂时没有参考意义），瑞舒伐他汀同比大幅增长103%，预计收入过亿，态势喜人；海南通用三洋的几个复合抗生素品种销量基本保持平稳（不同品种略有增长或者下滑）。
        商业板块2017  年实现收入200  亿元，同比增长16.6%，仍然显著超过行业整体增速，净利润4.86  亿元，同比增长31.3%。公司商业板块之所以能够超越行业整体增速，一方面来自加快现有省份区域扩张步伐，强化“点强网通”布局不断实现分支扩张，2017  年湖北通用新设湖北襄阳、湖北宜昌，百泰公司新设河南通用乐生、新设北京通用易达等。另一方面，各商业子公司不断创新业务模式，河南子公司通过提供药事增值服务和药房管理服务，实现供应链服务增值；广东子公司积极拓展医药物流服务延伸药房托管项目；北京子公司通过耗材的集中配送，增加与客户的粘性，从而获得更多市场机会；天津子公司借助医疗检验领域专科优势，逐步打开直销市场；新疆子公司创建全疆业务中心平台；黑龙江子公司进一步丰富业态，实现药品器械双驱动。此外，湖北子公司通过开展药品集中配送合作业务模式，促进医院纯销业务增长；广东子公司紧密围绕区域、客户及品种加强医院销售力度，医院客户数量明显增加。
        国际贸易板块2017  年实现收入70  亿元，同比增长2.18%，净利润5.84亿元，同比增长42.7%，我们判断，主要是公司优化了部分贸易业务结构，将部分只增加收入、  并不增加利润甚至亏损的贸易业务，从而导致针对贸易板块的减值损失也相应大幅减少。
        ■核心子公司方面，工业板块：河南天方药业实现收入65.6  亿元，净利润4.2  亿元，同比增长35%；海南通用三洋实现收入19.5  亿元，同比增长46%，净利润1.55  亿元，同比增长33%；武汉鑫益实现收入1.5亿元，同比增长33%，净利润0.22  亿元，同比增长80%；海南康力制药实现收入2.8  亿元，同比增长28%，净利润0.38  亿元，同比增长21%。商业板块：美康百泰实现收入12.1  亿元，同比增长13%，净利润2.4亿元，同比增长25%，主要受益于公司器械在河南、天津等地的分支扩张；美康永正实现收入40.7  亿元，同比增长10%，净利润0.19  亿元，同比下滑7%，显示出北京地区医药商业2017  年确实面临多种政策冲击（我们此前点评国药股份已经详细分析）；广东通用实现收入55.6亿元，同比增长22%，净利润0.30  亿元，同比下滑1%，与广东省整体实行两票制和招标降价有一定影响；黑龙江子公司实现收入9  亿元，同比增长80%，净利润0.18  亿元，同比增长78%；河南省医药实现收入35.6  亿元，同比增长10%，净利润0.24  亿元，同比增长13%；江西南华（通用）实现收入25  亿元，同比增长25%，净利润921  万元，同比增长23%。上述子公司是公司工业板块和商业板块收入和净利润的主要构成，同上上述子公司的盈利可以看出公司工业板块和商业板块的增长来源。
        ■我们看好正在搭建的推广和精细化招商体系这一战略布局。我们认为，这一战略布局对公司有两个层面的重大意义：1、对于公司自身的医药工业板块来讲，公司此前很大一部分制剂都是底价销售模式，而真正销售环节的高利润率（我们预计代理商利润率有望达到10%）与普通医药商业纯销1%左右净利润率相比，是数倍的差距，而这部分利润此前却被外部代理商赚走了。而公司实施推广和精细化招商体系以后，这部分利润将会转化为公司商业体系的利润，相当于公司赚取了从工业制剂+商业推广的全产业链利润。2、对于公司的医药商业板块而言，随着两票制的实施，公司推广和精细化招商体系将能够实现外部制剂品种（包括进口制剂）的全国总代理，类似于公司此前收购的河南泰丰，从而有望实现10%以上的净利润率，且摆脱了传统医药商业同质化竞争、相对医院非常弱势、利润率被侵蚀的局面。
        我们预计和判断，公司推广和精细化招商体系有望在今年开始实现收入和贡献利润，成为公司2018  年的利润增长点。
        ■  投资建议：  我们预计，  2018~2020  年经营性净利润分别为15.34/19.17/23.58  亿元，同比增长31%/25%/23%（考虑了集团资产注入，剔除2017  年处置招商银行股权收益，不追溯调整2017  年净利润），2018  年估值仅17  倍，相比其25%~30%的复合增速，PEG  显著小于1，是医药板块少有的“今年估值预计低于20  倍，业绩增速持续保持在25%~30%的标的”。分支扩张和外延式并购预期较强，“内生+外延”双轮驱动下仍将保持快速增长，维持买入-A  投资评级。6个月目标价为35  元，相当于2018  年24  倍的动态市盈率。
        ■风险提示：行业政策风险；公司经营增速不达预期。