天风证券-信达生物-1801.HK-商业化能力初显，逐步向Biopharma转型-210813

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商业化能力初显，为公司转型奠定基础公司作为国内头部Biotech，致力于创新药的研发及销售，多个产品陆续实现商业化，步入快速成长期。

公司的核心产品信迪利单抗成为首个进入国家医保目录的PD-1单抗药物，上市后快速放量，2020年实现收入22.9亿元，公司的商业化能力初步获得市场认可，为公司向Biopharma转型打下基石；2021年三大生物类似药将成为公司新的收入增长点，为公司提供坚实的现金流，研发管线价值有望得到充分兑现。

信迪利单抗领航国产PD-1，肿瘤免疫龙头地位稳固国内PD-1市场竞争格局明确，信迪利单抗作为国产第一梯队步步为营，在定价、适应症拓展及销售上均处于前列，有望进一步占据更多市场，公司肿瘤免疫龙头地位稳固。

自研加合作，在研管线横跨多领域，寻求差异化优势公司合计拥有超过50项进入临床试验阶段的产品，遍及多个治疗领域（肿瘤、代谢疾病、自身免疫、眼底疾病），涵盖一系列新型治疗靶点及药物形式（单克隆抗体、双特异性抗体、融合蛋白、CAR-T及小分子药），不断通过自研及合作的方式扩充研发管线。

公司聚焦肿瘤免疫领域，全面布局下一代免疫靶点，在CTLA-4、CD47等肿瘤免疫热门新靶点的研发中进度领先；同时公司不断向非肿瘤领域拓展，PCSK9、OXM3等靶点药物已接近商业化在激烈的竞争中获得了差异化优势。

积极开拓海外市场，深度合作建立全球化创新平台公司始终坚持国际化战略，立足自主创新，已于多家跨国制药巨头达成战略合作，推动公司的产品及研发管线走向全球。

公司与礼来达成深度合作，致力于信迪利单抗的全球推广，公司将获得累计超10亿美元的首付款和潜在里程碑付款以及两位数比例的销售分成，反映了在海外市场的潜力。

公司与罗氏达成海外授权合作，借助罗氏在该领域全球领先的平台技术，结合自身具有自主知识产权的创新抗体，打造全球领先的创新平台，合作开发多个具有全球竞争力的新产品。

盈利预测及估值公司正处于商业化的起步阶段，多个产品有待快速放量，我们预计公司2021-2023年总收入分别为42.45、70.46、98.18亿元，同比增长10.45%、65.98%、39.33%；预计公司在未来10年内将保持研发高投入；预计公司前期销售及市场推广费用率较高，之后逐步下降维持稳定；结合以上假设，我们预计2021-2022年公司分别净亏损12.35、7.34亿元，并于2023年首次扭亏为盈，实现净利润1.91亿元。

我们对公司2020-2035年的现金流进行了预测，并使用DCF模型对公司进行估值，模型假设WACC为7.56%，永续增长率为3%，人民币/港币汇率1.20，基于以上假设，公司目前合理估值为1679亿港元，上调公司为“买入”评级，对应目标价为115港元。

风险提示：降价风险；新药研发风险；商业化不及预期风险；报告测算存在主观假设，仅供参考。