天风证券-葛洲坝-600068-PPP与环保业务持续放量，订单饱满业绩增长可期-180401

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        公司近期公布2017年年度报告，全年实现营业收入1068.07亿元，同增6.54%；实现归母净利润46.84亿元，同增37.94%。点评如下。  
        在手订单饱满，未来业绩增长有保障  
        2017年公司新签合同额较上年同增5.83%至2260.48亿元，完成年计划的94.19%，主要是因为部分项目在年末中标未能正式签订合同。其中国内工程合同额1454.66亿元，占比64.35%，同增1.7%。海外订单同增14.2%至805.82亿元，占比35.65%。报告期内公司PPP业务持续发力，PPP合同金额达659.37亿元，占国内市场签约额的45.33%。公司2018年计划新签合同额2200亿元，较2017年计划同比减少8.33%。公司在手订单达2987亿元，是2017年营收的近2.8倍，未来业绩增长保障充分。  
        环保板块收入大幅上涨，出表PPP业务关联交易快速增加  
        报告期内公司实现营收1068.07亿元，同增6.54%。四季度营收同比下降12%至325亿元，主要是因为公司部分项目受环保督查影响施工进度低于预期。全年建筑业务营收也受此影响同比下降1.31%至569.87亿元，但其毛利率上升0.96个百分点至12.34%，主要系毛利较高的PPP项目结转所致。环保业务收入同比大幅增长60.13%至266.82亿元，在总营收中占比上升11.14个百分点至24.98%，毛利率小幅下滑1.53个百分点至0.96%，或与毛利率较低的再生资源业务规模扩大有关。其他业务中基础设施投资与水泥两项业务在收入规模、占比及毛利率上均实现了增长。剔除营改增影响后，公司整体毛利率为11.92%，同增0.08个百分点。  
        2017年公司与PPP项目出表相关合营和联营企业数量由2016年的14个增加至23个，关联交易收入则由2016年的约45亿元增长至约99亿元，同增118.47%。据经营计划，公司2018年营收预期目标为1300亿元，较2017年实际营收增长21.71%，基于较高的订单收入保障比，料公司将大概率完成营收目标。  
        期间费用率基本不变，剔除各项因素后归母净利润小幅增长  
        公司期间费用率为8.02%，上升0.54个百分点。其中管理费用率同增0.7个百分点至5.08%，主要是由于公司规模扩大职工薪酬支出以及研发投入增加；财务费用率同比减少0.15个百分点，主要是汇兑损失减少所致；销售费用率与上一年基本持平。17年四季度归母净利润同比大幅上涨81.77%至20.94亿元致全年归母净利润达46.84亿元，同增37.94%，处置长江电力与交通银行股票确认的7.11亿元投资收益是其增速高于营收增速的主因。剔除该部分投资收益和永续债利息后，归母净利润增速约7.6%。  
        收现比小幅提升，经营性现金流明显改善  
        2017年公司收现比为0.89，较去年同期上升4.86个百分点，主因房地产业务销售回款增加；付现比上升3.67个百分点至0.94，小于收现比增幅。综合下来，公司2017年经营性现金流净额为-8.24亿元，较上年净流出收窄26.04亿元。  
        投资建议  
        公司在手订单充足，积极探索PPP业务新模式，环保板块产业链日臻完善，充分享受环保产业与带路政策红利。综上，我们上调了盈利预测，2018~2019年归母净利润预测由48.33、55.76亿元调整至55.20、64.90亿元，2020年归母净利润预测值为76.36亿元；扣除永续债利息后EPS为1.07、1.28、1.53元/股，对应PE为8、7、6倍，维持"买入"评级。  
        风险提示：PPP项目推进不及预期；海外业务政治经济风险