天风证券-桐昆股份-601233-一季度业绩超预期，桐昆18年再上新台阶-180402

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        一季度业绩超预期  
        公司近期公布18Q1业绩，预计归母净利润4.83-5.20亿元，同比增长50.23%-61.74%。  
        本次业绩预增主要是受益于聚酯长丝行业供给侧结构性改革的积极影响，涤纶长丝和PTA单位产品盈利能力提升，以及公司新建聚酯长丝及嘉兴石化PTA二期项目投产，产销量同比大幅增加。18Q1长丝均价7512.4元/吨，同比增长3.1%；18Q1  PTA均价4547，同比增长7.6%（中纤网）。产销方面，公司恒邦二期CP1及CP2长丝分别于17年6月和10月满产（公司公告），产销量预计同比增加10万吨左右；嘉兴石化PTA  17年底投产（公司公告），Q1产销量预计增加25万吨左右。  
        行业去库存加速进行，销售旺季有望提前  
        一季度受下游织造企业春节放假影响，涤纶行业阶段性销售淡季。17年行业库存从1月初至3月末库存持续增加，从3.5天增加至17.5天。18年春节期间行业库存从2月初的8.5天增加至3月中旬的15.5天，之后库存便持续降低（中纤网）。我们认为行业寡头格局已现、供给平稳，需求稳定增长的背景下，18年涤纶长丝的去库存周期缩短，行业有望提前进入旺季。  
        涤纶长丝、PTA扩产，龙头企业继续加强主业  
        公司长丝持续扩产，不断加强主业。17年底公司长丝产能达到460万吨，18年预计扩产120万吨达到580万吨，规划到2020年达到700万吨（公司公告，百川资讯）。此外公司积极布局PTA，保障原料供给。公司嘉兴石化二期17年底投产，预计5月实现满产，届时公司PTA产能380万吨，基本自给。  
        大炼化19年投产，盈利再上新台阶  
        公司参股20%的浙江石化已将全面开工建设，预计于18年底投产。近期浙江石化与浙能合资成立浙石油，建立健全销售渠道。考虑一体化低成本和民营资本运作能力，浙石化盈利值得期待。假设19年炼化区负荷70%，化工区域预计于20年逐步达产，我们测算浙石化19年有望实现净利润55.6亿元，其中桐昆投资收益将达到11亿元左右。  
        维持"买入"评级  
        18年油价中枢再上新台阶，PX-PTA-涤纶长丝产业链顺油价周期，盈利将继续改善。公司涤纶长丝产能投放超预期、油价上涨，18年盈利再上新台阶，我们预计公司2018-2020年净利润为23.9/35.9/42.9亿元，现价对应2018年PE  12X。维持目标价33.0元，"买入"评级。  
        风险提示：原油价格下跌；下游需求不及预期；PTA、涤纶项目投产低于预期。