西南证券-蓝光发展-600466-2017年年报点评：业绩大幅增长，文旅乐园开启新模式-180331

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        投资要点
        事件：公司公布年报，2017  年实现营业收入245.5  亿（+15.1%），实现归属于上市公司股东的净利润13.7  亿（52.5%），加权ROE  为12.8%，相比2016年提升了2.9  个百分点。
        业绩大幅增长、净利率稳中有升。公司业绩增速相比2016  年的11.3%有大幅提升，除了结算金额的增长之外，净利率的小幅提升也是重要原因。公司整体的销售毛利率相比2016  年稳中有升，从具体业务构成来看，公司住宅及配套的结算毛利率增加了5.3  个百分点、医药和现代服务业务板块的毛利率分别提升了9.3  和8.6  个百分点；从区域构成来看，滇渝区域、华中和华东区域毛利率皆有不同幅度的上升。此外，公司在2017  年计提的资产减值损失为2.2  亿，相比2016  年下降了35.9%，导致公司2017  年的净利率提升0.9  个百分点至5.1%。
        周转明显提速、销售额大幅增长。公司坚持“聚焦高价值区域投资、聚焦改善型住宅产品”的发展策略，周转速度明显加快。2017  年公司实现合约销售额581.5  亿，同比增长93.0%，其中公司可售货值充裕的成都区域和滇渝区域销售额同比分别增长121.4%和162.8%。公司2017  年平均销售单价为9544  元每平米，相比去年的均价有所下降，主因单价较低的成都区域明显加快了周转速度，销售额占比有明显提升所致。我们预计公司在2018  年可推售货值在1200亿左右，销售额有望突破800  亿，相比2017  年的增速为37.6%。
        契合文旅产业趋势，水果侠乐园开启拿地新模式。截止到2017  年末，公司在建项目扣除竣工面积之后的计容建面为520.4  万方，再加上拟开发的土地计容建面，公司未结算的项目计容建面约1225.4  万方，按2017  年的销售均价保守估算广义货值在1170  亿左右。为加大货值铺排力度，公司去年通过合作、股权收购等多元化方式获取土地资源，积极布局杭州、宁波、西安、昆明等城市。为更好地控制拿地成本，公司以水果侠主题世界为载体开启拿地新模式，2017  年通过该方式成功获取昆明434  亩地块，去年末公司在北京发布了水果侠主题世界产品，后期有望通过该模式快速获取土地资源。
        持有现金充裕，融资成本显著改善。报告期末公司持有货币资金128.0  亿，同比增长39.6%，显著高于短期债务和一年内到期的非流动负债之和78.9  亿。去年公司取得50  亿公司债无异议函、成功发行30  亿永续中票、注册ABN  购房尾款资产支持票据13.9  亿、获得ABS  购房尾款资产支持计划9  亿批文，公司主体信用评级被上调至AA+。良好的销售回款和财务运作能力，使得公司的平均融资成本由9.1%下降到7.2%。后期来看，财务和管理费率的降低或是公司的重要看点。
        盈利预测与评级。我们预计2018-2020  年EPS  分别为1.14  元、1.74  元、2.51元。考虑公司作为业绩高增长优质标的，给予公司2018  年13  倍估值，对应目标价14.82  元，维持“买入”评级。
        风险提示：销售回款或低于预期、文旅乐园模式拿地或较为缓慢等。