川财证券-流动性研究框架暨二季度流动性展望：广义缩表银根趋紧，货币政策拐点敲门？-180331

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        核心观点  
        央行收缩两个阀门，迫使银行广义缩表  
        从货币当局的角度来看，控制流动性一般有两个渠道，控制银行的负债和控制银行的资产。控制银行的负债就是直接控制基础货币和存款准备金率，这一办法主要是控制银行的负债来源，以鼓励或者限制商业银行进行信用扩张。控制商业银行的资产就是调节贷款、委外和其他资产规模，改变银行资产结构，定向控制流动性的变动。2018  年两个货币阀门都出现收紧，商业银行负债端扩张受限，造成银行广义缩表，降低  M2  增速，流动性紧张。
        去杠杆叠加房地产销量回暖影响，压制物价抬升
        从总量上看，监管通过限制委外非标完成了广义缩表，降低了  M2  增速。而  M2增速的降低使得广义货币与新增  GDP  比值持续下降，考虑到货币流通速度不会在短时期内有明显改变，在排除其他影响因素的前提下，货币  GDP  比值的下跌，会给物价指数，尤其是  PPI  指数带来明显的下行压力，通缩压力提升。叠加下半年货币边际放松预期，我们认为下半年，CPI  指数、PPI  指数和  PMI指数可能出现背离，同时需要警惕房地产销售的持续提升加剧  M2  的挤占效果，共同推动滞胀预期的抬头。
        重点关注中美贸易摩擦可能导致的滞涨压力  
        目前美国处于加息周期中，考虑到我国国内的流动性紧缩环境，我们应该对跟随美元加息保持谨慎。但是放任美元单边加息会降低中美利差，提升人民币贬值预期，加大我国外汇储备外流压力，进一步降低了基础货币供应量，继续推高通缩预期。如果我们跟随美元加息，促使人民币对美元升值，会导致社会资金成本抬升和债务成本提升，行业被迫去库存，需求对于供给相对不足，导致提高货币供给只能进一步推高价格，推动滞涨预期提升。所以中美贸易摩擦加剧，短期内对于我国流动性的核心影响，是降低了货币政策的独立性预期，提升未来一年货币政策边际放松的预期。
        结论和建议：考虑到资管新规在  2  季度落地实施，银行表外融资规模将进一步得到遏制，部分到期非标产品无法续作，银行将被迫收缩流动性。央行一号闸门缺乏新增基础货币投放，二号闸门收缩放贷口径，叠加效应增强了央行降低存款准备金率，提高公开市场操作向市场释放流动性的可能。但是由于金融去杠杆可能影响资金流向和货币政策传导效果，中美贸易摩擦大概率在下半年才可能加剧，我们认为，2  季度央行的主要工作还是控制、降低政府和企业的债务规模，降低系统性风险发生的可能，为中美贸易摩擦争取尽量多的货币政策空间，所以我们保持二季度流动性偏紧的判断。
        风险提示：中美贸易摩擦影响超出预期，汇率变动发生严重的黑天鹅事件。