民生证券-招商银行-600036-2017年报点评：四季度资负结构优化，息差扩大促营收增长-180326

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        一、事件概述
        招商银行3  月23  日晚间发布年报称，2017  年实现营业收入2208.97  亿元，同比增长5.33%；实现净利润701.5  亿元，同比增长13%。
        二、分析与判断
        净利息、非息共同贡献营收增长
        招商银行17  年全年归母净利润增速13.00%；ROAE  为16.54%，同比提高27BP。全年营收同比增长5.7%，利息净收入同比增长7.6%。其他非息收入在四季度也由负转正，同比增长2.2%。非息收入的增长动力来源于代理银联POS  与电子支付的收入增长。全年成本收入比30.2%，同比提高了2.5  个百分点，主要是增加了人工费用的投入。
        资产端定价提升，助力息差扩大
        虽然负债端提高了9BP，资产端定价的提升使得四季度息差环比提高4BP  至2.44%。17  年四季度单季资产端收益率4.17%，与三季度相比提高了11BP。细分来看，资产端中贷款收益率环比提高了13BP，主要来自于对公贷款定价的提升。受益于短端利率上行的同业资产平均余额占比在四季度环比提高了1.2  个百分点。零售贷款占比在二季度末占比48.1%的基础上提高2  个百分比，至50.1%。考虑四季末贷款总额环比下降685  亿，预计主要是压缩了收益率较低的票据资产，提高了贷款效率。
        负债端调整结构，缓解成本压力
        四季度负债端成本下降的向央行借款占比提高，同业负债持续压降。前三季度招商银行资产负债持续扩张，存款增速与负债增速基本持平；四季度末存款同比增长6.9%，高于总负债增速5.0%。四季度向央行借款的平均余额占比提高了1.7  个百分点，其成本四季度环比下降16BP；同业和债券的成本环比上升，而占比相应下降。季末同业负债+同业存单占比环比下降2.1  个百分点。四季度CD  余额也持续下降，季末较季初余额下降了33.4%。
        不良双降，拨备提升
        年末不良率1.61%，环比下降5BP；不良余额574  亿元，环比减少28  亿。不良贷款的下降主要来自于公司贷款质量的改善。对公不良率2.50%，与16  年末、二季度末的2.92%、2.71%相比稳步下降，对公不良余额较年初下降了41  亿元。在不良与逾期90  天以上比例维持在1.2  倍的基础上，整体关注贷款率、逾期贷款率也处于下降通道，两个指标分别为1.60%、1.74%，分别较二季末下降11、26BP。贷款质量有明显好转的同时公司的拨备计提政策仍然保持审慎。年末拨备覆盖率262%，环比提高26.9  个百分点。
        拟设立资管子公司，净值型产品具领先地位
        招行净值型理财占比在行业中一直处于领先地位，年末占比75.8%。年末招行理财余额2.19  万亿，资产端中约52%投向标准化债权，非标占比10%。同日公司公告，拟出资50  亿成立全资资产管理子公司，并且在监管批准的前提下引进战略投资者。设立资管子公司有助于与自营业务进行风险隔离、设立完整的运营系统及激励体系。
        三、盈利预测与投资建议
        我们认为招商银行四季度主动优化资产负债结构有助于18年的资产投放；并且其资产质量处于持续改善通道，新增拨备压力较小。预计18-20年BVPS为20.06/22.75/25.66元，对应PB分别为1.5/1.3/1.2。当前股价对应17年PB为1.7倍，板块PB（LF）为1.0倍，公司过去5年PB中位数为1.2倍。我们认为18年公司仍可以保持较高的ROE，给予强烈推荐评级。
        四、风险提示
        企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；按揭客户偿还能力大幅下降，抵押资产清收困难；资管、非标政策出现重大变化。