华泰证券-信号与噪声系列之六十七：创新政策加持估值重塑-180331

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        成长政策之风渐起
        我们在《顺水行舟，估值重塑》系列报告中指出成长趋势性行情需要满足三个条件（1）政策：2018  年政府工作报告重提新动能，成长或享受政策红利（2）利率：外生性宽松和内生性压力有望引导利率下行（3）盈利：大小盘（沪深300  和创业板）盈利之差收窄，我们认为成长趋势性行情有望在今年夏季到来。3  月30  日国务院转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》提振市场情绪，政策上继续加持风格切换，但主要动力仍然来自于利率水平的下行。建议关注估值重塑成长板块的投资机会。
        从“主动补库”到“被动补库”，未来经济超预期概率降低
        我们认为伴随着PPI  的下行（1-2  月累计同比4%，去年同期7.3%），工业企业利润增速下行符合预期，但与去年同期主动补库存（利润上行+库存上升）相比，2018  年经济消化库存压力明显增大。1-2  月工业企业进入被动补库存（利润下行+库存上升）阶段：1-2  月工业企业利润累计同比增速16.1%，较去年同期31.5%大幅下降15.4  个百分点，较2017  年12  月回落4.9  个百分点；1-2  月工业企业产成品库存累计同比8.6%，较去年同期6.1%上升2.5  个百分点，较2017  年12  月回升0.1%。“PMI  实际-PMI  预期”的差值从2015  年以来不断收窄说明未来经济超预期的可能性在降低。
        国内减税有望持续推进，利好制造业/交运等行业
        3  月28  日国务院常务会议决定，自5  月1  日起减税（1）降低制造业、交运、建筑、电信、农产品等税率1  个百分点；（2）提升小微企业起征标准，由50  万元和80  万元上调至500  万元；（3）对先进制造业等未抵扣完的进项税一次性退还，会议指出全年将减轻市场主体税负超过4000  亿元。我们认为在美国税改的外在压力和降成本的内在需求共同作用下，以制造业和小微企业为主的减税降费有望持续推进，通过提升制造业利润率提高制造业竞争力；2018  年制造业扶植政策有望陆续出台，助力制造业投资增速企稳回升，从而对冲房地产调控给经济带来的不确定性。
        深改委通过资管新规，过渡期有望延长
        3  月28  日深改委审议通过资管新规，市场对4  月新规落地预期增强。我们认为新规正式文件比征询意见稿，在刚兑、资金池、产品嵌套、风险集中度等热点问题发生大幅变化的可能性不大，但过渡期延长至发布之日起算两年（征询意见稿为1  年半）为市场提供缓冲期。2017  年9  月起，社融非标类资产占比持续回落，资管新规引导资金重回表内，清理通道和穿透式监管大概率将降低资管行业收益率水平。我们认为需要关注不合规产品被动清盘对市场的短期冲击+资管新规配套政策连续出台对市场的影响，但影响效应已经边际性减小。
        短期关注盈利高景气板块，长期把握估值重塑成长板块
        我们认为资管新规即将落地监管不确定性增加，我们对二季度市场保持谨慎。4  月市场迎来2017  年年报和2018  年一季报的集中披露期，盈利高景气主导市场短期走势。清明和五一小假期临近，建议关注提价较为顺畅的旅游/交运板块。如果市场在资管新规等不可持续的冲击中出现回调，建议关注弹性较大的成长板块估值重塑的投资机会，如计算机/国防军工/传媒。主题投资方面，我们认为供给侧改革进入第二阶段，关注人工智能、工业互联网、新能源汽车等新动能方向。
        风险提示：（1）资管新规即将落地，配套政策陆续出台可能导致市场风险偏好快速下行（2）年报一季报集中披露，谨慎对待个股业绩不达预期对股价的负面影响。