东吴证券-英威腾-002334-业绩超预期，管控现成效-180330

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        投资要点
        公司2017  年营收同增60%，归母净利润同增232%，2018  年一季度营收预告增长170-210%。公司发布2017  年年报，报告期内公司实现营业收入21.22  亿元，同比增长60.30%；实现归属母公司净利润2.26  亿元，同比增长231.81%；全年毛利率37.79%，同比下滑1.73  个百分点。对应EPS  为0.3  元。其中第4  季度，实现营业收入7.15  亿元，同比增长63.21%，环比增长36.57%；实现归属母公司净利润0.48  亿元，同比增长438.35%，环比下降43.93%；4  季度对应EPS  为0.06  元。与此同时，公司2018  年一季度业绩预告盈利0.23-0.26  亿，同比增长170-210%。
        工控迎长周期复苏，变频器海外突破，伺服首次扭亏为盈。
        1)  工控行业18Q1  订单延续17Q4  的增长，继续维持扩张的态势。工控行业17  年全面复苏，全年工控行业规模增长16.5%，是2011  年来增速最高的一年，据工控网统计，2017  年中国自动化市场1656亿，同比增长16.5%，是2011  年以来增速最高的一年、自2012  年以来首次突破个位数增长；其中OEM  产品市场规模621  亿，同比增长22.6%，项目型规模567  亿，同比增长11.2%。我们认为工控行业的向好主要由三点原因；一是国内龙头企业的崛起，国内龙头公司在产品线上不断丰富，从低压变频到伺服，再到plc  和机器人，逐步开始丰富自己的产品线，逐步提升自身的市场份额；二是行业政策的大力支持，从工业4.0  的中国制造2025  规划到工业互联网专项工作组的成立，国家在经济转向升级的过程中，坚定的在走高端制造的路线；三是朱格拉周期的向上，从16Q3  开始制造业开始加大资本开支，存量的传统企业开始复苏，新兴的电子和新能源制造业增速更高，从目前经济数据看，周期持续向好。
        2)  公司变频器海外突破彰显实力，2017  年营收同增27.46%破10  亿。2017  年全国低压变频器市场规模189  亿，同增约16%，保持着与工控自动化市场较为一致的增长。公司变频器成功用于俄罗斯石油11  套低温钻机系统，这是国产逆变器在石油钻机上首次大批量使用，突破了进口品牌在石油钻机领域的长期垄断，彰显公司产品硬实力，与此同时完善了空压机产品组合以及电梯产品的优化。公司2017  年变频器营收10.2  亿，同比增长27.46%，目前市占率超过5%，在国内位列前十，公司变频器毛利率42.04%，与去年基本持平。目前，公司低压变频器稳步推进、增长超越行业增速，与此同时中压变频器业绩有显著增长，产品在OEM、项目型均有优秀表现。因此我们预计公司未来3  年变频器仍将保持20%以上的增长。
        3）伺服营收同增40.86%，子公司首次扭亏为盈。2017  年全国伺服市场规模91亿，同增25%，保持着远高于工控自动化行业平均水平的增长。公司抓住行业回暖机会，凭借性价比高的产品稳步扩展，2017  年公司伺服DA200  系列差异化竞争得到客户认可，与此同时高性能DSV200  伺服主轴驱动器开始上市，公司产品在经编机、LED  设备、钻攻中心、覆膜机等行业得到渠道和客户认可增长迅速。上海英威腾2015-16  年分别亏损0.1  亿、亏损0.04  亿，2017  年创造净利润0.03  亿，首次扭亏为盈。我们预计未来3  年全国伺服市场将保持15-20%的较高增速，而公司伺服产品将持续高于行业增长，保持25%左右的复合增长，且盈利能力有望进一步提升。
        电控进入宇通供应链，收购普林亿威布局动力总成，全年电控增长193%，电动车整体业务增长277%。公司2016  年成立了深圳市英威腾电动汽车充电技术有限公司，完成了从新能源商用车，乘用车到交、直流充电桩一系列充电产品市场布局；2017  年收购普林亿威，补充驱动电机产品，形成电驱电控一体化解决方案。目前，公司物流车已经供应东风、五菱等客户使用，随着物流车行业超预期业绩实现较高增长；客车主要以辅控为主，2017  年成为宇通客车合格供应商，未来有望持续突破；乘用车电控已经在客户试机成功，有望实现批量供货。公司全年电控业务营收3.5  亿，同比增长193%，毛利率37.66%，同比下降2.13  个百分点；加上电机、充电桩等，电动车业务整体营收4.9  亿，同比增长277%，毛利率34.71%，同比下降2.65  个百分点。我们预计未来3  年公司电动车业务将保持40%以上复合增速。
        UPS  位列前茅，2017  年营收同增44%。公司模块化UPS  电源销量行业位列前茅，并可提供多种数据中心解决方案，国内实现行业客户和IDC  项目的突破，与大品牌客户长期战略合作，海外品牌比率逐步提升。2017  年，公司UPS  电源业务营收2.73亿，同比增长44%，毛利率37.84%，同比下降3.7  个百分点。公司持续整合英威腾电源现有产品结构并推动其纵向拓展解决方案设计、产品集成配套以及系统运营服务，我们预计公司UPS  业务未来几年有望维持30%左右的增速。
        轨交牵引系统100%自主知识产权，中标深圳地铁1.19  亿订单只是开始。公司是继中车集团后中国轨交市场唯一具备100%自主知识产权的硅胶牵引系统供应商，2017  年9  月确定成为中标深圳地铁2、5、8、9  号线延长线地铁车辆电气系统采购中标人，中标金额1.19  亿元，预计2018-19  年分批交付。公司酝酿已久的轨交牵引系统逐步步入收获期，2018  年开始将逐步贡献营收，短期业绩贡献不多，但长期业绩空间广阔。
        2017  年费用率下降6.12  个百分点，费用管控现成效。公司2017  年期间费用同比增长33.55%至6.48  亿元，期间费用率下降6.12  个百分点至30.55%。其中，销售、管理、财务费用分别同比上升30.13%、上升30.23%、下降140.72%至2.51  亿元、3.94亿元、0.04  亿元；费用率分别下降2.74、下降4.29、上升0.9  个百分点至11.81%、18.56%、0.18%。
        经营数据验证业绩向好。2017  年经营活动现金流量净流出0.96  亿元，同比增长116.80%；销售商品取得现金12.25  亿元，同比增长42.22%。期末预收款项0.7  亿元，同比增长120.93%。期末应收账款8.29  亿元，较期初增长4.43  亿元，应收账款周转天数上升5.5  天至103.04  天。期末存货4.94  亿元，较期初上升0.57  亿元；存货周转天数下降22.46  天至126.99  天。    
        盈利预测与估值：我们预计2018-2020  年归属母公司股东净利润为2.9/3.6/4.3  亿元，分别同增28/25/20%，对应EPS  分别为0.38/0.48/0.58  元，鉴于公司通用变频和通用伺服增长将提速、公司新能源汽车电控高速增长、轨交牵引系统有望持续突破，给予2018  年36  倍PE，目标价14  元，维持买入评级！
        风险提示：宏观经济下行，固定资产投资增速下滑。