安信证券-中国中铁-601390-计提减值未阻利润大增，负债率持续降低-180330

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        ■事项：公司发布2017  年度报告，2017  年实现营业总收入6933.67  亿元，比上年同期增加7.77%；实现归属于上市公司股东的净利润160.67亿元，比上年同期增加28.44%，扣非后同比增加46.34%。实现EPS  0.67元，拟每10  股派红币1.13  元（含税）。
        ■归母净利润增速达近8  年来最高，海外业务收入实现大幅提升：公司2017  年分别实现营业总收入和归属于上市公司股东的净利润同比增速7.77%、28.44%，归母净利润增速大幅提升达到2010  年以来最高，超出我们的预期。期内非经常性损益合计2.70  亿元，较2016  年17.14亿元同比减少84.24%。分季度来看，公司2017Q1-Q4  分别实现营收同比增速5.23%、13.74%、0.77%、11.05%；Q1-Q4  分别实现归属于上市公司股东的净利润同比增速15.32%、59.48%、-12.01%、54.15%。从业务结构来看，公司各主业分别实现营收及增速：基建建设5965.81  亿元（同比+8.18%）、房地产303.52  亿元（同比-6.85%）、工程设备和零部件制造136.26  亿元（同比+10.65%）、勘察设计129.71  亿元（同比+11.67%）、其他主营业务398.38  亿元（同比+12.67%）。从市场结构来看，国内业务实现营收6516.86  亿元（同比+5.95%），占比93.99%（同比-1.73  个pct）；海外业务实现营收416.81  亿元（同比+47.46%），占比6.01%（同比+1.73  个pct），海外业务收入得到大幅提升。
        ■基建业务带动毛利率同比提升，期内计提资产减值准备大幅增加：毛利率方面，报告期内公司综合毛利率达到9.75%，较2016  年提高了0.62  个pct。分业务看，各主业毛利率分别为：基建建设7.23%（同比+0.64  个pct）、房地产24.49  %（同比-  2.02  个pct）、工程设备和零部件制造21.54  %（同比-0.80  个pct）、勘察设计29.83%（同比-0.34  个pct）、其他主营业务25.70%（同比+4.54  个pct）。基建建设及其他主营业务毛利率有所提升。基建作为公司营业收入的最大来源，其毛利率的提升带动了公司整体毛利水平的提升。根据公司年报数据，基建业务毛利率提升主要为：1）投资项目增多且投资带动基建项目毛利率较高；2）高毛利率市政板块收入占比提升。分市场看，国内业务毛利率为9.84%（+0.66  个pct），海外业务毛利率为8.35%（+0.25  个pct）。期间费用方面，2017  公司管理费用、销售费用及财务费用率分别为为4.32%（同比+0.11  个pct）、0.41%（同比基本持平）、0.51%（同比+0.18  个pct），其中财务费用增加较多（同比+65.02%）主要为汇兑收益较上年同期有所减少。资产减值方面，期内公司资产减值损失为92.45  亿元，较去年大幅增加53.65  亿元，主要为期内公司计提各类资产减值准备同比增加所致，包括应收账款（29.02  亿元）、预付账款（60.13  亿元）、长期资产（2.92  亿元）等。净利率及ROE  方面，期内销售净利润率为2.06%，较2016  年提升了0.07  个pct；ROE（加权）为11.25%，较2016年同期提升了1.68  个pct。存货中已完工未结算余额为994.95  亿元，较2016  年同期减少127  亿元。
        ■经营性现金流流出增加，负债率有所降低但应收款项余额同比增加：现金流及货币资金方面，报告期内公司经营活动产生的现金流量净额为331.74  亿元，同比减少213.21  亿元（-39.12%），收现比及付现比分别为1.06、0.87，经营性净现金流减少主要为公司经营规模持续扩大等影响。投资活动产生的现金流量净流出323.80  亿元，同比流出增加149.02  亿元，主要为PPP  项目投资增多影响。期末公司货币资金余额为1303.92  亿元，同比增加5.08%（+63.07  亿元），主要为筹资性现金流同比流出大幅减少。资本结构方面，期末公司资产负债率为79.89%，较2016  年期末下降了0.34  个pct，主要为2017  年中铁工业资产重组配套募集资金和公司利润增加所致；剔除预收账款后负债率为77.65%，同比下降了0.64  个pct。我们计算期末公司有息负债总额为1652.9  亿元，净负债率为20.56%，我们认为当前公司资本结构整体符合各项业务开展状态，但杠杆率仍略高，有息负债规模较为合理。应收账款方面，期末公司应收款项余额（含应收账款、应收票据、其他应收款及长期应收款）合计2489.5  亿元，同比增长25.4%，主要为公司经营规模扩大及国内投融资环境变化致部分项目的业主拨款滞后所致。期内应收账款周转率为4.63，较2016  年基本持平。
        ■新签合同增速强劲，未完合同金额充裕助力公司持续发展：新签合同方面，公司2017  年累计新签合同额15568.6  亿元（同比+26.1%），分业务看，基建建设业务新签13552.8  亿元（同比+21.8%），其中：1）铁路新签2425.0  亿元（同比-28.8%）；2）公路新签3388.9  亿元（同比+87.6%）；3）市政新签7738.9  亿元（同比+30.9%）。勘察设计业务新签216.9  亿元（同比+39.4%）；工业设备与零部件制造业务新签326.8亿元（同比+25.4%）；房地产开发业务新签360.4  亿元（同比+23.5%）。分市场看，报告期境内新签14663.8  亿元，同比增长29.5%，占比94.19%；境外新签折合人民币904.8  亿元，同比减少11.7%，占比5.81%。PPP业务方面，根据公司年报显示，2017  年基建建设业务累计新签合同额中包含新签基础设施投资项目（PPP、BOT  等）3711  亿元。未完合同方面，公司公告截至报告期末，未完合同额合计25718.9  亿元，同比增长26.2%，相当于公司2017  年营收6899.45  亿元的3.73  倍。其中基建建设业务未完合同额21565.4  元，占比83.9%。
        ■投资建议：我们预测公司2018  年-2020  年的收入增速预测分别为8.5%、9.2%、9.7%，净利润增速分别为15.5%、15.7%、19.3%，实现EPS  分别为0.81、0.94、1.12  元。维持公司买入-A  投资评级，6个月目标价为10.50  元，相当于2018  年12.9  倍的预期市盈率估值。
        ■风险提示：宏观经济大幅波动风险，国内基建投资增速下滑风险，PPP  项目执行不达预期风险，海外项目执行不达预期风险，项目回款风险等。