华创证券-东方航空-600115-2017年年报点评：受益东航物流转让，业绩同比增长41％，下半年经营优化领跑大航，维持“强烈推荐”评级-180330

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        主要观点
        1.公司发布2017  年年报，因转让东航物流使净利润同比增长41%，业绩基本符合预期
        财务数据：业绩基本符合预期
        实现营业收入1017.21  亿元，同比增长3.21%，归属净利63.52  亿元，同比增长40.91%，基本符合预期（此前我们预期为65  亿元，差异2.2%）,扣非净利润44.94  亿元，同比增长32.15%，EPS  0.4391  元，同比增长34.45%。
        因转让东航物流使利润同比大幅增长，2017  年公司向控股股东中国东方航空集团有限公司下属全资子公司东方航空产业投资公司转让公司持有的东方航空物流有限公司100%股权，实现投资收益人民币17.54  亿元。
        分季度看收入：四季度增速最快，淡季不淡最为显著
        Q1-Q4  公司实现营业收入分别为245、235、295、242  亿，同比分别增长4.26%、3.01%、1.41%和4.60%。四季度增速最快，淡季不淡最为显著（南航四季度收入增速为次高点，国航因收入口径发生变化不可比）
        分季度看利润：四季度实现减亏6.2  亿元
        Q1-Q4  分别实现归属净利28、15、36  及-16  亿元，四季度尽管亏损，但较2016  年Q4  亏损22  亿元，减亏6.2  亿元。从边际改善角度，四季度的表现亦领跑三大航。
        2．经营亮点：客公里收益同比提升，尤其下半年经营改善领跑三大航
        1）国内线客座率提升
        公司RPK  同比增长9.34%，其中国内10.03%，国际8.04%;ASK  同比增长9.57%，其中国内8.97%，国际10.96%。
        客座率81.06%，同比微幅下滑0.17pts，其中国内82.96%，同比增长0.80pts，国际77.73%，同比下滑2.1pts。
        2）客公里收益同比微幅提升，领跑三大航，尤其下半年经营改善尤甚公司客公里收益0.517  元，同比增长0.39%；表现好于国航（下滑0.45%）与南航（下滑2%）
        其中国内客公里收益0.538  元，同比增长1.13%，国际航线客公里收益0.462元，同比仅下滑1.49%，而公司2015/2016  年国际客公里收益分别下滑4.67%和14.88%，下滑幅度显著收窄。
        同时，上半年公司客公里收益水平同比下滑0.98%，尤其国际线下滑5.36%，公司是三大航中唯一下半年表现好于上半年的公司，同时国际航线的大幅收窄，也反映了日本线从17  年6  月开始进入了复苏期。
        展望2018  年，全行业供需结构将改善的情况下，公司在票价收益端更可期待。
        机队规划：18-20  年维持平稳增长
        截至2017  年公司运营637  架飞机，公司计划2018-20  年分别净增52、62及51  架，增速为8.2%、9.0%、6.8%。（18  年引进67  架，退出15  架；2019年引进62  架，退出0  架，2020  年引进61  架，退出10  架）。
        3.油价上涨导致成本增速超过收入增速，受益人民币升值财务费用大幅下降
        公司营业成本902.85  亿，同比增长19.32%。
        2017  年布油均价同比上涨21%，国内综合采购成本同比提升24.8%，油价涨幅以及耗油量的提升，使得燃油成本同比大涨28%，占比由23.8%提升至27.8%。
        机场起降费132.54  亿元，增长7.94%，主要由于公司飞机起降架次增加以及受国内机场收费标准调整影响。
        销售费用率同比降低，管理费用率基本持平
        公司销售费用57.53  亿，同比增长1.05%，销售费用率5.7%，较2016  年降低0.1  个百分点。主要因公司提直降代，目前直销收入同比大幅提升34.3%，收入占比达到51.2%，同比增长11  个百分点，代理手续费支出同比下降15.4%。
        管理费用31.43  亿元，同比增长4.11%；管理费用率3.1%，与2016  年基本持平。
        财务费用大幅下降：因报告期内，人民币对美元升值6.1%，汇兑收益20.01亿元，去年同期为损失35.43  亿元，使得财务费用同比大幅下降80.28%至12.61  亿。
        敏感性：
        人民币对美元波动1  个百分点，影响公司净利润2.60  亿元。截至2017  年12  月31  日，美元债务占公司带息债务比重降至28.17%。
        油价波动10%，影响公司成本25.14  亿元。
        4.公允价值变动以及资产减值损失使得四季度依旧亏损
        公司资产减值损失：四季度公司计提资产减值损失4.75  亿元，16  年同期仅为0.26  亿元。其中固定资产减值损失3.79  亿元，存货跌价损失1.12亿元。
        公允价值变动损失：外汇远期合约套期公允价值变动损失3.11  亿元。
        集团通过外汇远期合约来降低汇率波动风险。合约是以固定汇率卖出人民币及买入美元，属于公允价值套期。报告期内，属于公允价值套期的公允价值变动而产生的税前净损失计人民币3.11  亿元，2016  年无此项。
        虽然为损失，但外汇套期可降低汇率波动风险，属于风险管理工具。在人民币贬值周期中会降低损失。
        公司外汇远期合约以及利率互换合约合计对当期利润影响为亏损5.5  亿元。
        5.投资建议：航空步入新时代，维持“强烈推荐”评级
        盈利预测与估值
        人民币：假设2018  年升值2  个百分点至中间价6.384，
        油价：假设2018  年布伦特油价均价68  美元，同比24%，国内油价综合采购成本4966  元，同比增长18.6%，则燃油价格综合同比上升19.8%。
        我们预计东方航空2018-19  年归属净利分别为75.5  及122  亿元，对应2018-19  年PE  分别为  13.7  及9.2  倍。
        目标价：11.7  元
        我们认为随着航空股盈利稳定性、确定性及持续性提升，远期盈利空间打开，估值中枢或持续上移至18-20  倍，背后隐含是远期收益水平折现。
        我们认为市场会切换至2019  年看航空，按照历史估值中枢给予其2019  年15  倍PE，对应目标价为11.7  元，较现价有63%的空间。
        投资建议：维持“强烈推荐”评级
        近期股价调整，有市场因素，亦有对需求以及供给端控制的担忧，此前报告中我们指出1-2  月的数据表现与春节分布有关，根据历史经验，当3  月经营数据出炉，客座率同比上涨，将打消对需求端的担忧；
        因春运保障因素，市场对供给端总量控制出现担忧，但我们认为民航局夏秋航季排班增速3.2%，严格控制总量态度清晰可见，结构调整上，我们根据时刻表测算一线机场同比增速仅1.6%，北上广深合并仅1%，我们认为在新航季的4  月数据中看到ASK  增速的放缓，将使市场打消对供给侧总量控制的担忧。
        看好航空业步入新时代，维持“强烈推荐”评级。
        6.风险提示：
        1）航空新时代的逻辑基础之一为运力增速放缓，若运力重启无限制增长，则逻辑或打破。
        2）油价大幅上升将带来航空公司燃油成本的上涨，人民币的大幅贬值也将带来大量的汇兑损失，同时会压制出境游需求。
        3）经济大幅下滑则会影响公商务客出行需求