平安证券-中国医药-600056-工商贸齐头并进，业绩持续高增长-180402

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        投资要点
        事项：
        公司公布2017年年报，实现收入301.02亿元，同比增长16.02%；实现归母净利润12.99亿元，同比增长36.73%；实现归母扣非净利润11.41亿元，同比增长28.02%。EPS为1.2153元。业绩符合预期。
        利润分配预案为：每10股派发红利3.6459元（含税）。
        第四季度实现收入86.60亿元，同比增长19.71%；实现归母净利润3.11亿元，同比增长63.65%。
        平安观点：
        毛利率和销售费用率提升明显：毛利率为14.32%（+2.53pp），销售费用率为5.29%（+1.96pp），销售费用率的增加主要由于随着业务规模的扩大，公司相应加大了销售服务与宣传费用，销售人员薪酬同比增加了24%；管理费用率为2.13%（-0.31pp），财务费用率为0.31%（+0.15pp）。扣非对净利润影响较大，主要是处置可供出售金融资产取得投资收益1.71亿元，该金融资产主要是招商银行股票。
        工业增长迅速，一致性评价稳步推进：工业板块实现收入37.53  亿元（+35.14%），毛利率52.27%（+9.80pp），实现净利润4.73  亿元（+27.08%）。分类别看，制剂板块实现收入24.00  亿元（+53.21%），毛利率为72.82%（13.67pp），毛利率增长幅度较大，除了板块自身毛利率提升以外，营销渠道改为两票制后，产品价格提升，也是毛利率提高的一个因素。主要品种阿托伐他汀钙胶囊销售量同比增长28%，瑞舒伐他汀钙胶囊销售量同比增长103%，几个复合抗生素制剂产品销量平稳。原料药业务实现收入12.46  亿元（+15.53%），毛利率为12.70%（-5.56pp），预计原料药竞争较激烈，公司采用以价换量的策略。主要品种盐酸林可霉素原料销量增长38%，克林霉素磷酸酯销量增长141%，吉他霉素和螺旋霉素稍有下降。公司设立的营销平台中健公司已经覆盖全国24  个省份，有望成为2018  年拉动工业板块继续高增长的重要动力。公司已启动了包括阿托伐他汀胶囊在内的30  个以上品种的一致性评价。新药研发中，抗癌小分子药物Hemay020  处于一起临床阶段，抗ED  药物TPN729MA  已完成一期临床。
        商业业务费用率控制良好，净利润大幅增长：商业板块实现收入200.43  亿元（+16.64%），毛利率6.90%（+0.06pp），实现净利润4.86  亿元（+31.3%）。公司积极应对两票制，各个地区根据情况调整商业模式，以增强客户粘性，维持业务增长。商业板块主要子公司美康九州实现收入96  亿元（+16%），净利润4896  万元（-3.9%）；江西南华实现收入25  亿元（+25%），利润921  万元（+23%）；美康百泰实现收入12  亿元（+13%），利润2.4  亿元（+25%），黑龙江医药实现收入9  亿元（+80%），利润1805  万元（+78%）。
        国贸板块继续业务结构调整，促进利润高速增长：国际贸易板块实现收入69.99  亿元（+2.18%），毛利率13.51%（+2.62pp）实现净利润5.84  亿元（+42.68%）。公司在该板块加大市场开发和业务转型力度，精细化管理代理产品和灵活应用控销模式，取得较好效果。
        维持“推荐”评级：公司工业、商业、国贸三块业务增长稳健，工业在新建营销平台的推动下，销售有望继续快速增长；商业业务覆盖范围广，在各地继续深入布局将带来业务增量；国际贸易有望受益于整体进出口行业的回暖。预计公司2018-2020  年EPS  分别为1.54/1.97/2.51  元，较之前预测（预测2018/2019  年EPS  为1.43  元、1.76  元）有上调，主要因为公司费用率控制较好，净利润增长超出之前预期。维持“推荐”评级。
        风险提示
        1）政策风险
        近两年医药行业政策变动频繁，且各地执行力度不一，新的政策的执行可能会对公司业务产生一定影响。
        2）流动性风险
        公司商业业务对资金需求量较大，目前融资利率上行，下游医院回款意愿差，一定程度上加大公司流动性风险。
        3）技术风险
        药物研发存在一定不确定性，公司众多产品进行一致性评价，也有进度不达预期的可能性。