天风证券-大北农-002385-经营效率显著提升，业绩增长超预期-180401

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        3  月30  日，公司公布2017  年年报。报告期内，公司实现销售收入187.41亿元，同比增长11.29%，实现归属母公司净利润12.65  亿元，EPS  0.31  元，同比增长43.34%，略超市场预期。我们认为：
        1、饲料板块经营效率提升，是公司业绩增长的主要原因
        2018  年，公司实现饲料销售收入163.98  亿元，同比增长10.87%，实现销售量443.93  万吨，同比增长11.04%。其中猪饲料369.17  万吨，同比增长12.39%。公司饲料业务毛利率22.46%，同比提高0.16  个百分点，单吨毛利829.62  元，同比提高4.62  元/吨。毛利的增长，主要来自于公司产品结构的优化。一方面，公司通过重新聚焦高端料市场，进一步优化猪料产品结构，高端猪料稳步增长。2017  年度，公司教槽料、保育料、母猪料等高端猪料销量同比增长15.65%，高于饲料及猪饲料的整体增速。另一方面，公司水产板块改变过去一味追求销量增长的模式，转向聚焦高端产品，受此影响，2017  年度公司水产饲料销量同比下降1.72%，但收入同比增长8.03%，毛利率同比提高近3.1  个百分点，毛利同比增加约6,730.28  万元。
        2、转型见成效，经营效率提高，ROE  大幅提升
        随着产业的变化，2015  年起，公司积极调整经营战略，重新聚焦高端猪饲料市场。以母猪料为切入点，抓住中小规模化猪场对于生产效率提升及成本下降的需求，通过介入猪场基础管理，以包括融资、原料采购等系统化服务，为客户带来可量化的经济效益。转型带来经济效益的提升。2017  年，公司销售人员下降到8365  人，人均饲料销量从2013  年低谷的237.2  吨/人提高了530.7  吨/人，而平均ROE  更是从2015  年低谷的9.73%提高到13%！
        3、激励充分，利益一致，激发员工创业热情
        充分授权充分信任自主创业的事业平台以及资智股份是公司的核心理念。通过为饲料、水产、养殖等各板块员工提供广阔的创业平台以及普遍的持股，来激发员工的激情，这是公司发展的源动力，也是公司与同行相比最大的竞争优势。与此相对应，公司控股股东及管理层持续进行增持，彰显对公司发展的信心。
        4、投资建议
        产业变革叠加经营效率的提升，是推动公司进入新一轮成长期的根本原因。我们预计，公司2018-2020  年归母净利润分别为16.11  亿、19.55  亿、23.82亿元，对应EPS  分别为0.38、0.46、0.56  元，同比增长27.3%、21.41%、21.85%。考虑到当前行业整体估值水平，给予2018  年24  倍市盈率，6  个月目标价9  元，维持“买入”评级。
        风险提示：销量不达预期风险；政策风险；猪价大幅下跌风险；