安信证券-莱绅通灵-603900-深度研究：老店焕发新生机，“王室品牌”造差异-180401

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        ■珠宝行业出现回暖趋势且空间尚足，行业集中度较低，钻石镶嵌差异化经营。①据Euromonitor  国内珠宝行业规模2011-15  年间CAGR  保持在15%左右，2016  年由于金价走低、房价高企等因素共同影响导致规模增速放缓；2017  年行业回暖趋势确立，全国2017  年限额以上金银珠宝零售额同增1.1%；②国内珠宝消费空间尚足，根据智研咨询，2016年国内人均珠宝消费54.11  美元远低于美国及日本的306/189  美元，且国内80  年代后出生人群在2004-2021  年达到适婚年龄，金银珠宝刚需增长强劲；③目前我国珠宝行业集中率较低且呈下滑趋势，2016  年CR5达14%，CR10  达16%，未来仍存在行业内兼并收购可能，创新度高、差异明显的品牌将脱颖而出。④钻石镶嵌市场上内地、香港和国外高端品牌呈现“三足鼎立”形势，品牌定位差异明显，各把持不同定位客源，呈现差异化竞争态势。目前钻石镶嵌类珠宝在各级城市渗透率较金铂类首饰仍处在较低水平，一线城市、二线城市和三四线城市渗透率分别为61%，48%，37%，随着国内2014-2016  年间各省市人均GDP密集突破5000  美元，低线城市钻石镶嵌业务有望迎来春天。
        ■深耕国内中端珠宝行业近20  年，股权高度集中，主营钻石饰品业务。  ①金银珠宝老字号，家族企业股权集中。公司成立于1999  年，深耕中高端珠宝行业已近20  年，覆盖北京、上海、江苏等20  个省市自治区，营销渠道已具一定规模。股权高度集中，第一大股东沈东军及其亲属直接持有的股权合计占比63.55%。②主营钻石饰品业务，业绩稳步提升：2015-17  三年间公司营收分别实现4.08%/10.74%/18.94%的同比增长；钻石饰品业务营收贡献最大且占比近五年从81.94%提升至90.80%，受益于近年钻石镶嵌业务渗透率较低的低线城市消费能力提高，2017年钻石饰品业务增长率创下新高（21.07%）。③控费成果显著：期间费用率2017  年32.42%，降低0.8pct；其中管理费用7.58%（-0.38pct），财务费用-0.01%（-0.58pct）。
        ■布局三四线城市期待钻石镶嵌市场红利，独特营销模式打响公司品牌，激励计划提升员工积极性：①“去中心化”成果显著，低线城市四面开花：钻石镶嵌业务在三四线城市渗透率仅有37%远低于一二线城市，主营钻石饰品的公司在低线城市快速布局，2017  年在鲁皖豫/京津冀晋/  湘鄂赣/  其他欠发达地区营收贡献分别为23.50%/3.37%/1.89%/3.17%，同比提升2.73/1.01/0.39/0.09pct，公司主要市场江苏省2017  年营收占比57.47%/-5pct；②独特营销模式打响公司品牌：公司注重品牌升级并通过多渠道+IP  营销引导消费者深化品牌认知，创新性打造热播电视剧《克拉恋人》，借助明星和剧本讲述品牌故事，使品牌更加深入人心；③激励计划实施增强员工黏性与主动性：2017  年7  月公司向42  名对象授予243  万份股票期权，充分调动核心骨干员工的积极性。
        ■地区划分事业部改革优化公司架构，新零售上线推动主业扩张，加快王室品牌IP  落地推广有望迈入奢侈品珠宝行列：①持续优化公司架构：公司将持续深化运营策略调整，促进加盟业务指数型发展，2017年加盟店增速38%；在全国范围内将原有直营/加盟事业部向按地区划分事业部转型，实现区域内直营和加盟同步、集群化发展；②新零售助推公司主业扩张：将建设基于新零售的CRM  客户资产管理中心，逐步实现商品共享库存，线上线下交易无差异的场景，开展新零售业务布局；③加快王室品牌IP  落地推广有望迈入奢侈品珠宝行列：公司收购比利时皇室品牌Leysen1855，有望借助王室IP  完成品牌高端升级：2018  年将新增王室产品系列、在已有产品线当中添加王室元素、终端门店以“王室场景”呈现、打造全新会员俱乐部，以公主级、王后级、王冠级设定会员层级，彰显王室印记。
        ■投资建议：行业回暖趋势确立，公司业绩稳步提升控费成果显著，“去中心化”效果良好低线城市营收贡献提升，看好珠宝行业长期需求，公司直营加盟同步发展，新零售助推主业扩张，未来有望迈入奢侈品珠宝行业，我们预测2018-2019  归母净利润分别为4.09/5.49  亿元，对应EPS  为1.20/1.61；考虑到公司占据中高端市场且低线城市珠宝镶嵌业务尚具提升潜力，给予一定估值溢价，2018  年PE  为29x，6  个月目标价为34.80  元。
        ■风险提示：
        （1）门店增速不及预期的风险
        （2）适婚人群新婚数波动较大的风险
        （3）消费者购买力不及预期的风险