太平洋证券-亿帆医药-002019-真正的独角兽，制剂高速增长-180402

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        事件：
        2017年报：收入、净利润、扣非净利润分别为43.73、13.05、12.54亿元，分别增长25%、85%、77%；2017年因美元汇率下降导致汇兑损失3319万元，而16年同期盈利3205万元。17Q4收入和归母净利润分别为13.08亿元和4.29亿元，分别增长57%和155%。2017年业绩高增长源于：泛酸钙价格大幅上涨+制剂业务高增长。
        2017年利润分配预案：10派1元，共派发现金1.21亿元。
        2018年一季度业绩预告：预计2018年一季度归母净利润2.79-3.39亿元，增长40-70%，主要系泛酸钙价格同比高于上年同期，且制剂板块在新进医保和中标推动下快速增长。
        点评：
        2017年报拆分：1）制剂收入21.95亿元，增长1%，其中代理业务因两票制导致部分收入确认到市场推广服务费里面，拉低制剂板块收入增速；净利润3.4亿元，同比增长28%，其中亿帆生物3.01亿元，四川德峰0.37亿元。2)泛酸钙等其他业务贡献10.1亿元。3）生物创新药健能隆亏损0.82亿元，权益亏损0.44亿元。
        2018一季报拆分：预计净利润3.2  亿元，增长超50%，预计其中制剂净利润0.9  亿元，增长50%；泛酸钙等原料药净利润2.5  亿元，健能隆权益亏损1-2kw。考虑到泛酸钙汇兑损失5kw  元，泛酸钙实际净利润接近3  亿元。
        展望2018  年：预计制剂贡献净利润4.65  亿元，增长38%，泛酸钙价格近期下跌较多，预计全年泛酸钙净利润6.5  亿元，相比17  年10.1亿元有所下滑，但已在市场预期之内，且对估值几无影响。健能隆权益亏损6kw，第一个生物创新药全球多中心临床18  年完成三期病人入主，19  年上半年申报生产。
        制剂板块未来3  年可保持30%+净利润增速。2017  年12  个新进医保品种的新一轮招标工作快速推进，核心品种复方黄黛片已中标全部省、区，缩宫素鼻喷雾剂、疤痕止痒软化乳膏、皮敏消胶囊、小儿金翘颗粒、除湿止痒软膏中标省区已超20  个，我们认为在医保放量、核心品种中标和产能扩张和优化的多重推动下，加上noveteck18  年并表（代理产品引入到国内和发展中国家）、未来可能的收购，制剂板块未来3  年能保持30%+净利润增速。
        研发快速推进。2017  年研发投入4.45  亿元，同比增长64.55%，研发费用率10.18%，若剔除原料药业务收入，研发投入占收入比例18.68%。
        F-627：在美国/国际的04  方案实验结果已于2018  年1  月公布，显示其有效性优于安慰剂，而安全性达到预期。而第二个III  期试验（05方案）正处于国际多临床中心病人招募工作。由于05  方案是非劣效试验，只要证明疗效不比Neulasta  差，便符合非劣效标准，且2017年10  月与FDA  达成SPA  协议（即只要实验结果达到预先跟FDA  沟通的结果，就能获批），“二期临床实验结果+三期的04  方案结果”达到评价标准+05  非劣效的实验设计，因此F-627  获批概率高。我们预计F-627  在18  年底/19Q1  可完成试验，预计19-20  年全球上市，分享50  亿美元的长效rhG-CSF  市场。按照中性预期，F-627  峰值收入8  亿美元。F-627  的国内试验也处于临床III  期。
        F-652：目前有3  个适应症研究处于临床阶段，GVHD（移植物抗宿主病，美国）适应症试验正处于临床IIa  阶段，且已完成孤儿药申请，正根据FDA  的反馈积极补充临床数据等材料，若获批孤儿药（今年大概率见分晓），则大概率只需做完2  期b  可以直接上市，预计未来市场规模可达3-5  亿美元。急性酒精性肝炎（美国）和急性胰腺炎（中国、美国）适应症分别处于IIa  期和II  期申报阶段。
        其他在研品种，A-337  处于I  期临床（澳洲），A-319  预计2018  年可进入I  期临床（中国）。
        未来市值空间展望：
        18  年市值展望：350  亿元。1）生物创新药：若仅考虑F-627  和F-652，18  年合理估值100  亿元（详细估值请参考20180208  深度报告第35页），若再考虑平台价值，则合理估值160  亿：F-627  估值156  亿元，F-652  保守估值26  亿元。仅考虑F-627  和F-652  的估值，暂不考虑2个新药技术平台的估值和其他在研产品线的估值，2018  年健能隆合理估值182  亿元，53.8%权益合理估值98  亿元；参考百济神州近600亿，健能隆300  亿估值不过分，权益160  亿。2）制剂：18  年合理估值160  亿元：预计18  年净利润4.65  亿元，考虑未来持续30%以上增速，给予18PE35X，合理估值160  亿元。3）原料药、化工：18  年合理估值50  亿元。预计稳态净利润5  亿元，给予PE10X，合理估值50  亿元。
        19  年市值展望：460  亿元。1）生物创新药：19  年合理估值192  亿元：预计第一个生物创新药F-627  于19  全球上市，峰值收入8  亿美元，考虑到可能的销售合作，拉低收入（8  亿美元变成5  亿美元，但净利率提升至50%以上），即峰值销售5  亿美元（32.5  亿元），净利率55%，净利润2.75  亿美元（17.88  亿元），53.8%权益净利润9.62亿元。暂不考虑其他创新药上市预期。给于20  倍PE，合理估值192亿元。2）制剂：19  年合理估值220  亿元：预计19  年净利润6.2  亿元，考虑未来持续30%以上增速，给予19PE35X，合理估值220  亿元。3）原料药、化工：19  年合理估值50  亿元。预计稳态净利润5亿元，给予PE10X，合理估值50  亿元。
        五年千亿市值潜力，维持“买入”评级。1）生物创新药：22-23  年合理估值335-385  亿元：F-627  预计23  年53.8%权益净利润9.62  亿元，给予健能隆35-40  倍PE，合理估值335-385  亿元。2）制剂：22-23年合理估值530-720  亿元：预计22-23  年净利润分别为13.8、18  亿元，考虑持续30%以上增速，给予PE35X，合理估值480-630  亿元。
        3）原料药、化工：22-23  年合理估值40-50  亿元。预计中长期利润维持在5  亿元左右，给予PE10X，合理估值50  亿元。
        风险提示：创新药临床&上市的风险，泛酸钙竞争格局恶化。