东吴证券-横店影视-603103-行业拐点已显，双重因素助力业绩释放-180402

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        投资要点
        背靠横店控股，品牌优势显著，18  年有望成为毛利率拐点。公司2008年于浙江成立，主营业务为院线发行、电影放映及相关衍生业务，控股股东为横店控股，行业资源丰富，资本实力强劲。公司营业收入经过2015  年高点后，2016-2017  年保持稳定增长的态势，毛利率由于扩张加速的原因，连续两年呈现下滑趋势，从2018  年第一季度来看，票房整体行业增速达到40%，横店影投票房增速37%，影投票房增速高于公司17  年银幕增速，单银幕票房相比较17  年1  季度呈现上升趋势，我们预计2018  年公司一季度毛利率将有回升，并且全年来看我们认为2018  将是公司毛利率止跌回升的一年。
        行业层面：单银幕票房回升拉动毛利率上涨，影投公司市占率提升仍为未来行业趋势，品牌、规模等优势有望成为行业竞争核心。2017  年银幕扩张在银幕数基数较大的情况下增速趋缓，单银幕票房负增长率开始收窄，预计随着未来银幕扩张速度放缓、国产片整体质量提升、三四五线城市消费升级的情况下，单银幕票房收入有望回升，行业毛利率拐点即将出现，从国内前三大影投公司市占率来看，行业集中度提升的趋势不变，预计未来规模庞大的影投公司有望加速行业整合，而统一管理、统一经营的商业模式能够加速跨区域扩张，以连锁模式扩大经营规模，这种运营模式有望成为院线行业的主流。
        公司层面：长期看好公司三大核心优势。1）三四五线城市提前卡位优势。2017  年公司在三四线城市的影院票房收入占总收入的58%，影院数量占总数的52%，三四五线城市密度和人均观影次数相比较一二线城市和发达国家仍有较大提升空间，公司在三四五线城市提前卡位，有望直接受益三四五线城市票房的高增长；2)  坚持以自建式影院扩张的战略。截止到2017  年年报公司旗下自建式影院266  家，银幕1684  块，2017  年自建式影院票房收入占总票房的89%，对营收贡献明显优于加盟型影院，自建模式下不仅有利于发展营收端业务的多样化，且品牌知名度高，标准化程度高，经营模式可复制性高，在全国跨区域拓展中拥有较强优势，有利于在未来行业整合阶段占据主动地位；3)  非票业务弹性大，毛利率较高。2017  年横店影视非票业务总收入403.35  百万元，毛利润贡献达到63%，非票业务增速达到15.05%，未来自建式影院的大幅增加将带动非票业务的快速增长，另外公司投资电影生活馆，定位高端电影消费，在深挖观影场景中个性化需求方面提前进行了一些列布局。
        盈利预测
        预计2018-2020  年归母净利润为4.19/5.28/6.53  亿，EPS  为0.93/1.17/1.44,元，对应当前股价PE  为34/27/22X，考虑到行业拐点已现以及公司的品牌优势、影院扩张速度、业绩高增长性，给予公司18  年45X  估值，对应目标价位41.85  元，对应目标市值为190  亿，给予“买入”评级。
        风险提示：整体票房增速不及预期的风险，影院扩张速度不及预期的风险；