安信证券-哪里有压制，哪里就有反弹-180331

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　　注：本文为高善文博士在2018年3月22日召开的第五届中国机构投资者峰会暨公募基金20年论坛上所作的主题演讲。
　　今年1、2月采购经理人指数出现了大幅的下滑，流通领域生产资料价格指数以及商品期货的表现总体上也是偏弱的。所以在3月中旬发布1、2月一系列经济统计数据之前，投资者和分析人士对经济走势的看法普遍是比较谨慎的。
　　然而一段时间后，随着1、2月数据的发布，大家对短期经济的看法不是更加一致，而是像过去两年多许多时候一样，重新出现了巨大的分歧。
　　从生产法数据看，1-2月工业产出反弹幅度较大，显著地高于此前市场的普遍预期。这与采购经理人指数的走势大相径庭。
　　从支出法关联数据看，似乎又很难找到工业生产强劲反弹非常明确的原因。例如固定资产投资虽有反弹，但可能主要来源于数据本身模式的扰动，未必代表真实经济活动相应的上升。例如海关出口增速尽管大幅走高，但工业行业出口交货值增速走势十分平稳，显示海关出口可能主要受到了报关效应、春节扰动的影响。
　　采购经理人指数、工业、出口、价格等数据层面的许多冲突，导致的结果是多头总能找出看多的理由，空头总能提出看空的依据，双方各执一词。选择相信哪一套数据，似乎最终主要取决于各自的多空头寸。
　　接下来我提供一下我个人对数据的分析和观察，希望有助于理解今年年初以及过去两年多反复出现的各项数据的背离。我将这种现象一般性地概括为"哪里有压制，哪里就有反弹"。
　　首先我们对工业行业进行分类。我们将煤炭开采、黑色冶炼、有色冶炼、非金属矿物制品、化工等显著受到供给侧改革和环保限产影响的细分行业放入第一组，简单称为"供改组"；其他细分行业放入第二组，简单称为"对照组"。
　　图中红线为供改组增加值同比走势，蓝线为对照组。2015年，供改组增加值占规模以上工业增加值的比重大约为1/3，占GDP的比重近10%。
　　中国在2016年年初推出了供给侧改革措施，随后环保限产也明显地趋严。2016年之前，例如2006年有数据记录以来的10年时间里，供改组和对照组增加值同比的走势几乎重叠，方向与拐点都高度一致。当然如果更仔细观察，可以看到供改组增加值的波动幅度要更大一些，在经济反弹时期弹得更高，在经济下滑时期滑得更深，这应该是其由于其细分行业更多地集中在上中游、周期特征更加明显所导致。
　　然而2016年以来，供改组与对照组走势开始大幅度地背离。供改组增加值同比大幅度走低，而后低位较为剧烈地波动；对照组增加值同比则在2016年一路走高，2017年以来高位小幅波动。毫无疑问，供给侧改革与环保限产的影响，是两组数据大幅背离的关键驱动。
　　供改组与对照组走势的高度同步，启示我们可以参考对照组增加值走势，来相对量化地去评估一下，如果同期没有推出供给侧改革和环保限产，经济数据可能会如何表现。
　　此前我们曾经做过一个估计，结论是如果没有供给侧改革，2016年下半年以来的工业增加值同比有望在9-10%，最高的时候可能超过了10%。这意味着，供给侧改革和环保限产对于中国工业增速的压制力量，最高的时候甚至达到4个百分点，相应地，对GDP的压制最高时候近1个百分点。
　　哪里有压制，哪里就有反弹。形象地说，供改组生产活动受到外在力量的压制以后，内部随即酝酿和积累反弹的力量。当反弹力量积累到足够大或者压制力量边际上有所减弱，能量就爆发了出来，从而不时地对几个月的或者一两个季度之内的经济数据带来非常大的冲击。这些冲击，我认为基本地解释了前面我们所讨论的各个层面统计数据的背离和许多令人困惑的特征。
　　我们可以更仔细地去观察过去三年供改组与对照组增加值同比的差，这一指标刻画了供改组受到的压制与随后的反弹，如图所示。