华创证券-凯莱英-002821-2017年报点评：业绩快速增长，看好公司作为行业龙头的长期发展-180402

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        事项：
        公司公告年报，报告期内实现营业收入14.23亿，同比增长28.99%；归母净利润3.41亿，同比增长35.04%；归母扣非净利润2.97亿，同比增长20.58%；实现每股收益1.49元。
        利润分配预案：每10股派3.5元。
        主要观点
        1.汇兑损益影响利润，国内创新药红利初步体现
        报告期内归母扣非净利润2.97亿，同比增长20.58%。由于汇率变动，报告期内产生财务费用超过4000万，若剔除汇率影响，归母扣非后净利润约3.47亿，同比增长约40%。
        Q4单季度实现营收5.37亿，同比+66.07%；归母净利润1.38亿，同比+119.20%，增速较前三季度增速有大幅提升，我们估计可能与国内订单增加有关。公司自2017年上半年开始布局国内业务，国内业务占比从2016年的2.17%增加至2017年的8.11%。预计随着国内创新药项目的推进和公司进一步渗透，未来国内业务占比将进一步提升。
        2.临床及商业化项目稳步增加，毛利率稳定
        临床阶段项目数从2016年的104个增至113个，商业化项目从23个增至26个，均呈现稳定增长的态势。金额方面，报告期内临床阶段销售金额为5.28亿，同比增长24.44%，商业化阶段销售金额7.66亿，同比增长23.72%，保持快速增长，同时技术开发服务金额达到1.28亿，同比增加114.88%。
        毛利率方面，临床阶段毛利率下降4.99pp，商业化阶段毛利率提升2.03pp，整体毛利率提升0.12pp至51.72%，保持稳定。费用方面，销售费用同比增长24.35%，管理费用同比增长11.64%，控制较好；财务费用大幅增长324.97%主要系回汇率变动导致的汇兑损益所致。
        3.盈利预测及投资建议
        我们长期看好公司作为国内CDMO龙头的发展，在药企外包趋势增加及欧美产能转移中将持续受益，而国内MAH制度及创新药的快速发展将为公司带来新的增长点。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为4.49、6.00、7.97亿元，EPS分别为1.95、2.61和3.46元，对应PE分别为38、28和21倍；
        估值讨论：Catalent近三年估值中枢在35倍左右，而patheon在2017年退市之前的PE（TTM）在46-120倍之间波动，PE中枢超过60倍，2017年赛默飞以72亿美元的高价收购patheon，看好CDMO领域未来发展。国内三家CDMO公司目前PE(TTM)分别为凯莱英（51倍），博腾股份（48倍）、九洲药业（52倍）、合全药业（41倍），随着公司各业务拓展，我们认为公司估值仍有提升空间，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
        4.风险提示
        客户丢失风险，订单波动风险，外汇波动风险