中银国际-昭衍新药-603127-临床前CRO稀缺标的，药物安全评价利基市场龙头-180402

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        公司是稀缺的临床前CRO  标的，在药物安全评价先发优势和规模优势明显。其所处的临床前CRO  行业受益于国内创新药蓬勃发展，迎来发展黄金期；公司是国内唯一具有两个GLP  认证的临床前研究机构，规模化优势明显，其设备规模、人才队伍、客户资源均、项目经验处于行业前列；公司估值处于同行业可比标的估值较低水平，相对合理。公司正处于快速成长期，订单应接不暇，随着募投项目顺利推进，产能紧张局面会得到极大缓解，保证业绩能够持续高增长。我们预计18-20  年净利润分别为1.15  亿、1.67  亿、2.42  亿，EPS1.41  元、2.0  元、2.91  元，鉴于行业高景气度和公司稀缺性，享受一定估值溢价，给予18  年60  倍估值，增持评级。
        支撑评级的要点
        赛道好-临床前CRO  行业受益国内创新意识觉醒，迎来发展黄金期。我国医药行业正处于“仿制药”向“创新药”战略转型期，创新药研发强势崛起具备天时（精细化控费常态化加速创新研发转型）、地利（政策利好+国内药企资金实力增强+VC/PE  机构日益增多）、人和（国内高等教育人才红利+海外人才加速回国创业），研发费用持续增长将推动临床前CRO  行业高发展。此外，得益我国临床前CRO  服务质量和水平的提高以及成本优势，越来越多跨国药企选择国内CRO  机构作为离岸外包合作伙伴，这也将对国内临床前CRO  行业带来积极影响。公司优势领域药物评价目前市场规模超60  亿，由于自建GLP  实验室壁垒高，药企外包意愿强烈。未来受益于行业高景气度和药企外包渗透率提高，预计安全评价外包市场规模将快速增长。
        公司优-药物安全评价利基市场龙头，规模化优势明显。目前国内拥有GLP  认证实验室有60  余家，业务多集中在临床前药学研究环节，公司是最早企业化的GLP  实验室，目前  A  股唯一以  GLP  业务为核心的CRO  上市公司。其药物安全性评价业务规模体量位于该领域前列。公司经过20多年发展，建立了符合国际规范要求的GLP  体系的临床前安全评价技术平台，是国内唯一拥有两个GLP  机构的专业化临床前CRO  企业，其中苏州昭衍是国内规模最大的药物安全性评价机构。公司规模化优势明显，设施规模（动物饲养管理设施、功能实验室等）、专业人才团队（管理团队稳定且行业经验丰富、技术团队素质高且人员稳定增长）、项目经验（20  多年药物临床前研究经验；评价药物种类丰富、尤其创新药项目经验丰富；国际注册经验丰富）、客户资源（客户遍布中国30  多个省市以及欧美和东南亚多个国家）等行业领先。
        估值相对合理-估值处于同行业可比标的估值较低水平，业绩持续高增长。受益行业高景气度和公司优质高效的服务，业绩保持快速增长，2012-2017  净利润复合增速25%，公司经营现金流净量均高于当期净利润，订单应接不暇，是行业内唯一收预收账款的企业，且预收账款保持较快增长。公司目前在手未执行订单金额约7  亿，我们预计18  年收入4.3  亿左右，净利润保守1.2  亿以上，对应18  年51  倍估值，处于行业可比标的估值较低水平（药明生物18  年PE135.8、泰格医药18  年PE64.5、药明康德首发市盈率达51  倍）。随着公司募投项目的推进，产能紧张的局面将得到缓解，保证业绩持续高增长。
        评级面临的主要风险
        募投项目进展不达预期，产能受限；行业竞争加剧；实验动物爆发瘟疫等。
        估值
        我们预计18-20  年净利润1.16  亿、1.67  亿、2.42  亿，EPS1.41  元、2.0  元、2.90  元，鉴于行业高景气度和公司稀缺性，享受一定估值溢价，给予18年60  倍估值，给予增持评级。