中泰证券-中国医药-600056-业绩略超预期，工商贸协同并进-180401

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        投资要点
        事件：中国医药3  月30  日晚发布2017  年年报，实现营业收入为301.02  亿元，同比增长16.02%；实现归母净利润12.99  亿元，同比增长36.73%；实现扣非净利润11.41  亿元，同比增长28.02%。
        业绩略超预期，2017  年四季度收入增速回升。2017  年Q4  实现营业收入86.60  亿元，同比增长19.71%，归母净利润3.11  亿元，同比增长63.65%。2017  年Q4  收入端增速环比提升较大，出售招商银行股权产生投资收益1.28  亿元，导致归母净利润增速大增。
        分板块看，三大业务板块均保持了快速增长趋势。
        医药工业板块营收同比增长35.14%,净利润同比增长27.08%。其中制剂板块收入增长53.21%，收入的高增长有部分低开转高开因素影响，阿托伐他汀销量同比增长27.64%，瑞舒伐他汀钙同比增长103.15%。原料药板块收入增长15.53%，毛利率同比减少5.56pp。主要由于原料药销量增长较快，但价格有所下降。2017  年底已启动30  个以上品种的一致性评价工作。随着中健公司及覆盖全国的24  家办事处的建立，产品推广能力、精细化招商水平快速提升，我们预计未来三年公司的工业板块将继续保持收入、利润的高速增长。
        医药商业板块营收同比增长16.64%,净利润同比增长31.3%。各商业企业创新业务模式，加快现有省份区域扩张步伐，强化“点强网通”布局。我们估计2017  年底纯调拨业务占公司商业的收入比例仅有1、2  成，利润占比不到5%。未来调拨业务下滑的缺口将由纯销业务的快速增长和外延并购补足，在此基础上，我们预计未来几年商业整体收入、利润仍能保持15%以上的增长。
        国际贸易板块营收同比增长2.18%,净利润同比增长42.68%。主要由于公司剥离盈利能力弱甚至部分亏损的大宗贸易业务，同时国际贸易项目有大单确认。我们预计，随着医疗器械及高值耗材服务链条的延伸，天然药物板块的持续布局，以及国际贸易项目的滚动开发，未来国际贸易有望继续保持15%-20%的较快增长。
        分子公司看，主要子公司均取得较好的经营趋势，整体经营效率在逐步提升。
        各项费用率基本平稳，经营性净现金流四季度显著改善。
        建设全国性药品专业化推广及精细化招商平台，工商贸协同筑造独有竞争优势。成立中健公司整合九个工业子企业销售，建设全国性药品专业化推广及精细化招商平台，开拓空白市场，提高终端覆盖率，有效提升工业板块盈利能力，保障工业板块未来几年继续保持高速增长。商业板块实施点通网强战略，加快空白区域开拓，为全国性药品专业化推广及精细化招商平台提供依托。除了自身的工业产品，未来贸易板块的大量全国总代的进口药品、器械都将进入这个平台销售；后续将通过收购品种和代理其他产品的方式丰富产品群。
        管理层调整落地，外延发展有望加快。随着管理层调整落地，自2017  年12月份以来持续有新项目的获批，我们预计，前期积压项目有望陆续获批，后续外延发展可期。
        盈利预测和估值：预计公司2018-2020  年实现收入344  亿元、400  亿元和470  亿元；同比分别增长14.19%、16.34%和17.59%，实现归母净利润15.98亿元、19.98  亿元和25.07  亿元；同比分别增长23.04%、25.06%和25.46%。目前公司股价对应2018-2020  年的PE  为16  倍、13  倍和10  倍。公司业绩内生增速快，且处于快速扩张期，是稀缺的高增长低估值标的。维持“买入”评级！
        风险提示：外延并购标的整合不成功的风险，应收账款无法收回的风险