天风证券-策略：CDR将重塑A股科技股格局，助推现有科技龙头发展-180330

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        资本市场加大支持新经济，CDR助力新经济企业上A股  
        中央工作重心向加快培育新动能转变，资本市场也积极支持"新技术、新产业、新业态、新模式"等四新企业发展。我们认为资本市场将进行制度改革，增强弹性，以迎接新经济企业到A股上市。预计CDR将在今年推出，以解决部分新经济企业在海外注册、存在VIE结构、同股不同权等无法在A股上市的问题。  
        预计CDR初期将以海外中资股为主，成熟后会允许非上市企业直接发行  
        从ADR的情形来看，存在两种发行模式，一种是以海外上市证券为基础发行，例如中国石油、东方航空等，一种是以海外非上市股份为基础发行，例如阿里巴巴、京东等。我们认为初期CDR将以美股、港股等海外中资股股份为基础发行，市场预期的首批八家就是此类。待成熟后，CDR也会允许以非上市股份为基础发行，这将给注册在海外的独角兽企业在A股上市的机会。  
        潜在可发行CDR的企业市值约13万亿元，预计其融资规模在0.5-1.1万亿  
        美国和香港上市的中资新经济企业总市值约为10万亿。估值在20亿美元以上的独角兽企业市值约为3万亿。根据中资股ADR的情况，首发发行股份比例约为5-10%，我们乐观估计这些潜在企业通过CDR融资的规模在0.5-1.1万亿。如果在未来三年发行，平均每年新增融资为1800-3700亿元，占A股市场股权融资的比例在12-24%。由于海外中资股在A股发行后，其海外流通股份不会到A股流通，因此新增流通市值对存量的比例很小，我们估计CDR所新增流通市值仅为2.6万亿，占目前流通市值的比例仅为5%。  
        长期而言发行CDR将重塑A股科技股格局，助推现有科技龙头发展  
        目前有望发行CDR的企业大多是具有较强竞争力的科技企业，这些企业的上市将使得A股科技行业的市值和格局得到重塑，长期将为投资者带来更好的回报。新的科技龙头将进一步优化存量龙头的估值体系，为其提供更好的融资条件，助推现有科技龙头发展，市值逐步向海外中资科技股靠拢。  
        在独角兽上市前现有科技龙头估值上升，上市后则视比价关系而定  
        在CDR发行或独角兽上市前，市场对科技股的风险偏好上升，这将助推科技龙头估值上升。但上市后，则应根据CDR或独角兽的估值比较来看，如果发行量小、且估值不断走高，那么有可能会对存量科技股带来溢出效应。如果发行量大，且估值走高，那可能对存量科技股形成挤出效应。我们预计决策层在初期会控制发行量，这会使得存量科技股的估值得到提升。  
        风险提示：CDR或独角兽发行量过大、CDR或独角兽发行估值过高