国盛证券-贝壳-BEKE.US-2021Q2营收同增20%，政策调控导致下半年业绩承压-210814

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事件：8月12日，公司发布2021年第二季度及上半年未经审计业绩报告平台效应凸显，新房业务非直营渠道GTV快速提升，拉动Q2营收同增20%；政策持续收紧背景下预计Q3营收同比降幅超20%。

2021年第二季度公司总成交额（GTV）为12208亿元（同比+22.2%，环比+14.1%），其中二手房、新房、新兴和其他服务业务的GTV分别为6520、4983、706亿元，同比分别增长11.7%、32.3%、80.5%。

上半年GTV总量达2.29万亿，同增72.3%。

截止二季度末，贝壳经纪人54.9万人同增20.3%；门店52868家同增25.1%；手机月活用户数达5210万同增33.5%。

公司第二季度总营业收入241.7亿元（同比+20.0%），超出之前给出的225-235亿元业绩指引，其中二手房、新房、新兴和其他服务业务分布贡献96.3、138.9、6.6亿元，同比分别增长4.9%、31.9%、50.6%。

新房业务营收的提升主要来源于在贝壳平台上通过关联代理商和其他销售渠道的GTV同比大增42.8%至4145亿元，占新房业务总GTV的83.2%。

新兴和其他服务业务的提升主要受益于围绕住房交易的金融服务渗透率提高以及家居装修业务的增加。

考虑到近期房地产调控政策频出，多地房贷利率提升，公司预计第三季度营收在145-155亿元（同比下降24.6-29.4%）去年高基数叠加二手房市场降温导致利润率降低。

公司第二季度毛利率22.1%，同比下降10.4个百分点，公司实现净利润11.2亿元；调整后的净利润16.4亿元，同比降低44.5%；调整后净利率6.8%，同比下降7.9个百分点。

利润率的降低主要因为（1）收入结构变化：二手房业务毛利率高于新房业务。

去年受疫情影响大量二手房交易需求从第一季度递延到第二季度释放，今年多城市（深圳、成都、西安、宁波等）发布二手房参考成交价机制等政策，二手房交易市场降温，今年第二季度二手房业务收入占比由去年同期的46%降至40%，同时二手房业务边际毛利率由同期的46.8%降低至41.4%。

（2）非直营渠道的新房业务营收占比较去年同期上升，导致新房业务边际毛利率由同期的27.3%降低至18.6%。

（3）由于品牌宣传活动的增加以及业务人员、研发人员的增加，公司三费由去年同期的32.6亿元增长至42.2亿元，三费率由16.2%提升至17.4%收购圣都家装，装修业务发展加速。

7月6日，贝壳宣布与“圣都家装”达成协议，将收购圣都100%的股权，总对价不超过80亿元人民币，并推出了家居SaaS系统1.0，进一步加强家居装修服务的端到端标准化和数字化。

公司表示下半年将继续投资新兴业务，家居装修业务发展有望加速。

投资建议：我们预测公司2021/2022/2023年的总收入分别为781/911/1057亿元，调整完SBC的净利润分别为29.3/56.8/71.1亿元（假设调整额为10-20亿元），EPADS为2.4/4.7/5.9元/股，对应的P/E为52.6/27.3/21.9倍。

分别给予2023年新房和二手房业务调整后净利润30倍和40倍估值，目标价调至31.61美元/ADS，维持“买入”评级。

风险提示：房地产行业宏观政策风险；新房市场中介渗透率的提升低于预期；行业面临的竞争对公司市占率的影响超预期；佣金率变化超预期。