国盛证券-重庆啤酒-600132-峥嵘之路，厚积薄发-210814

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重庆啤酒自2016年至今股价涨幅超过十倍，领跑啤酒板块。

嘉士伯进驻后输入先进管理经验，先通过关厂整合、刮骨疗伤止住出血点，再进一步巩固产品和市场优势。

公司厚积薄发，在“扬帆22”计划引领下，本土强势品牌+国际品牌组合逐步释放能量，盈利能力逐年提升。

本文试图复盘公司发展路径、展望未来成长驱动力。

变革重生，打牢基础。

重庆啤酒自2013年成为嘉士伯集团成员后，进入改革快车道。

公司2013-15年通过“勇者之路”计划，建立强大品牌组合，优化产品结构。

本土品牌通过换包升级，国际品牌成功打造乐堡大单品，聚焦核心产品。

2015-18年通过“资援新征程”计划，供应链优化、提高运营效率，先后关闭9家工厂，盈利能力改善。

“扬帆22”，加速高端化。

自2017年以来，嘉士伯中国区量价齐升，吨酒价加速提升，“扬帆22”效果显著。

嘉士伯在公司发展不同阶段匹配合适管理团队，2019年新管理团队出身市场，在快消品领域具备丰富经验。

2020年完成嘉士伯中国资产注入，构建“6+6”品牌组合，把握本土强势品牌、国际高端品牌组合带来的动能。

突出重围：乌苏打开空白市场。

2019年是乌苏啤酒在疆外市场发展的元年，乌苏品牌特性鲜明、营销传播性强、渠道推力强；同时公司快速反应将其品牌地位提高至全国性品牌，利用乌苏打开空白市场。

我们认为在高端啤酒行业扩容背景下，乌苏具备强品牌拉力、渠道推力双重驱动力，有望在高端啤酒市场突围，成长为200万吨级别大单品。

群星闪耀：1664、夏日纷乘低度酒之风。

伴随女性、Z时代用户成为酒类新增长点，低度酒市场崛起，叠加新零售、新渠道兴起渠道效率提速，1664、夏日纷有望乘风而起，贡献利润增量。

拆解公司高ROE：“高盈利能力高周转高权益乘数”体现基地市场及管理优势。

公司ROE水平自2015年不断提升，主要驱动因素为盈利能力持续改善。

此外由于公司供应链效率高、上下游话语权强以及分红率较高。

盈利预测：高端化是公司增长核心逻辑，乌苏、1664等高端品牌持续放量。

我们预计公司2021/22/23年实现收入140.7/169.0/193.1亿元，分别同比+28.6%/20.1%/14.3%；实现归母净利润11.8/15.6/19.4亿元，对应PE分别为71.4/53.8/43.3倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复影响动销；新品推广不及预期；行业竞争加剧。