安信证券-建筑行业财金〔2018〕23号文点评：聚焦资金端防范地方债务风险，合规PPP项目有望成为基本建设主要供给-180401

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        ■事项：据财政部网站消息，近日财政部印发了《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）（以下简称"23号文"），对国有金融企业支持地方基础设施和公共服务领域建设中若干问题提出了十七条具体意见，主旨为督促金融企业加强风险管控和财务管理，规范金融企业对于地方政府和国有企业的投融资行为，防范和化解地方债务风险。
        ■"组合拳"防范化解地方债务风险，聚焦地方项目投融资"资金供给端"监管：自2014年修订的《预算法》和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43号文）实施以来，地方各级政府加快建立规范的举债融资机制。此后财政部及相关部委单独或联合陆续发布《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（50号文）、《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（87号文）、《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（194号文）等系列文件，不仅对地方政府违法违规融资途径进行了全面清理制止，也对地方政府在PPP模式下以"固定回报承诺、回购安排、明股实债等方式承担过度支出责任"等违法违规变相举债行为进行了纠偏。此次23号文主要精神与此前系列文件一脉相承，仍是强化中央严防地方债务风险的总方针。相较于此前着力于地方建设投融资"项目端"的监管，23号文更集中于"资金端"的监管，与资管新规相呼应，增加了对于投资基金、资产管理业务、政策性开发金融、金融中介业务等此前未提及或未明确要求的详细约束，旨在从资金供给维度封住地方政府扩张隐性债务的监管漏洞。  
      ■强调PPP项目资本金需穿透且不得为债务性融资，与92号文相关要求所对应：在PPP项目投融资领域，23号文明确要求国有金融企业：1）不得提供债务性资金作为政府投资基金或PPP项目资本金；2）对PPP项目提供融资应按照"穿透原则"加强资本金审查，确保融资主体的资本金来源合法合规，融资项目满足规定的资本金比例要求，不得为以"名股实债"、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的项目提供融资；3）对于未落实项目资本金来源、未按规定开展物有所值评价、财政承受能力论证的，物有所值评价、财政承受能力论证等相关信息没有充分披露的PPP项目，不得提供融资。综合来看，23号文强调了PPP项目资本金的非债务性属性和穿透要求，并要求金融企业需重点关注PPP项目本身的质量及合规性，与此前《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》（92号文）对PPP入库项目的核查标准相似，我们认为可以将23号文相关PPP投融资要求看作为92号文在项目资金供给层面的具体落实，进一步增强了监管政策的效力。  
        ■"开前门关后门"，合规PPP项目有望成为除地方政府债券外解决建设项目融资主要途径：23号文要求国有金融企业除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款。我们认为在当前环境下，一般性财政预算支出（含政府购买服务）、政府债券（含专项债券）、PPP将成为地方项目建设的主要投融资来源。但鉴于地方政府一般性财政预算支出中包括教育、社会保障与就业、医疗卫生、环境保护、城乡事务、农林水、交通运输等多个领域，投入在单一领域/项目的金额有限；政府购买服务则严格限定不能将铁路、公路、机场、通讯、水电煤气，以及教育、科技、医疗卫生、文化、体育等领域的基础设施建设，不得将建设工程与服务打包作为政府购买服务项目，当前实际仅主要应用于棚改项目；政府债券规模则受到限额制约束，亦不可能大规模提升举债规模，因此PPP和地方专项债券则应运而生，我们判断有望成为地方项目建设主要融资方式。基于PPP模式在化解政府举债建设弊端方面的天然优势，我们认为合规PPP项目在逐步规范后仍有望作为我国基础设施建设投融资体制新方向而持续发展，未来加大优质PPP项目供给或将成为地方政府、社会资本和金融机构三方的主要选择方向。  
        ■民营社会资本参与PPP项目获显著边际改善，积极关注民营PPP龙头企业：自《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（192号文）和《关于鼓励民间资本参与政府和社会资本合作(PPP)项目的指导意见》（2059号文）发布以来，民营企业参与PPP项目迎来显著改善契机。从宏观层面来看，根据明树数据（bridata.com）的统计数据显示，截至当前已经交的PPP项目中，民营企业成交的金额占比达到25.21%（民营上市9.29%、民营非上市15.92%），较2017年11月底提高了1.05个pct。从企业新签订单等微观角度观察，2018年前3个月民营企业作为主要社会资本所成交的PPP项目金额增长趋势更为明显。我们认为在中央企业及地方国有企业"降杠杆"的大背景下，此前制约民营企业参与PPP项目范围及深度的因素大概率将得到边际改善，亦有望提升民营PPP上市企业的发展预期及估值水平，建议重点关注积极参与PPP项目承揽、具备项目投融资及实施运管能力的民营PPP龙头企业投资价值，推荐东方园林、岭南股份、铁汉生态、东珠景观、蒙草生态、
        ■风险提示：宏观经济大幅波动风险，PPP项目推进不达预期风险，银行信贷规模缩减风险，资金利率大幅提升风险等。