安信证券-2018年第5期：金融监管政策追踪半月刊-180401

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          ■安信宏观观点  
        年初以来，尽管有一些跨季和假日扰动，银行间资金利率总体保持偏宽松局面。央行的创新工具的使用，以及对市场更积极的干预对流动性的稳定发挥了关键的作用。  
        社会融资增速滑落，广义货币增速小幅反弹，货币信贷裂口收窄，可能为债市资金面提供了重要的支撑。美联储加息预期的落地、贸易战担忧的蔓延等，也刺激了债券配置意愿。  
        短期之内，考虑到PPP投资规范与表外融资整顿，再加上供应响应和存货去化，预计对银行间资金面与债市继续提供支持。但中长期经济基本面的改观与金融领域的防风险举措，应该仍然对债市收益率的下行构成制约。  
        ■安信固收观点  
        2016年底以来债券熊市的决定力量来自于资金供给的持续萎缩，即在金融去杠杆下购债需求大幅减少；融资需求在此期间也在震荡回落，但幅度较小。也就是说，本轮债券熊市的核心矛盾在于购债需求的萎缩，而非以往常见的融资需求上升。  
        2月全社会债务数据显示，春节过后，政府和非金融企业杠杆水平并未如期下行，实体部门中只有家庭债务余额同比增速持续走弱，合并来看，2月实体部门杠杆水平与前值基本相当（对应着前两个月实体数据的反弹，但在家庭部门持续去杠杆下，房地产数据表现疲软），从现有政策表态分析，实体部门去杠杆可能会是一个全面、长期和缓慢的过程，对应通胀压力不大。与实体部门相比，金融去杠杆的情况发生逆转，15个月以来，金融机构债务余额同比增速首次出现反弹，2月末广义金融机构债务余额同比增长4.5%，高于前值2.3%；虽然目前仍无法明确金融去杠杆已近尾声，但至少是一个好的开始。合并来看，中国经济仍处于一种实际产出下行下的减量博弈状态，推荐滞胀下现金为王的资产配置策略，建议投资者关注持有资产产生的现金流，而非资本利得。对于债券而言，在滞胀的中后期随着融资需求主动下降，长端利率债收益率会触顶回落。目前来看，我们认为债市确定性走牛需要两个条件，一是实体部门融资需求的持续回落，二是金融机构去杠杆接近尾声；目前来看，第一个条件已经具备，第二个条件具备的曙光已经出现。
        ■安信策略观点：  
        已经多次征求意见的"资管新规"本周终于落地。其中有三点我们需要特别留意：（1）"资管新规"（即《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》）是在中央全面深化改革委员会（深改委）第一次会议上审议通过，级别之高超出预期；（2）"新规"可能会比"征求意见稿"设置更长的过渡期，保证在打破刚兑、理财规模大幅收缩过程中市场能够平稳过渡；（3）"资管新规"打破刚兑虽然在短期可能冲击市场，但从长期来看，银行理财的转型将有利于部分资金离开理财进入权益市场，成为A股长期配置资金的新生力量来源。有利于A股市场的长期健康发展。  
        我们认为，金融业回归本源、优化结构、强化监管，将贯穿今年全年，但会遵行稳中求进的选择，避免引发系统性金融风险。我们预计与"资管新规"配套的"理财新规"等细则及其他相关政策还会不断陆续出台，我们后续会继续进行动态跟踪与评估，但不必过度担忧其负面影响。  
        风险提示：金融去杠杆持续推进造成市场流动性紧张。