国元证券-索菲亚-002572-门店加速增长，推进全屋定制-180328

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        事件：
        索菲亚3  月26  日晚间发布年度业绩报告称，2017  年归属于母公司所有者的净利润为9.07  亿元，较上年同期增36.56%；营业收入为61.61  亿元，较上年同期增36.02%；基本每股收益为0.98  元，较上年同期增32.43%。2017  年度拟10  派4.5  元。
        投资要点：
        1、2017  年衣柜和定制家具收入增速维持30%以上，毛利率不断增加，2018  年店面数量将加速增长。
        店面持续高速扩张，2018  年计划新开400  家门店。2017  年，“索菲亚”全屋定制产品拥有全部店面超过2200  家（另外20m2-60m2的超市店约400家）。2018  年度，计划新开400  家门店（其中包括原有城市继续加密开店，并继续下沉销售网络至四、五线城市），以及开设大家居店100  家。2018年衣柜店面数量增速将达到18%，超过2017  年店面增速16%，开店数量加速提升。
        单店销售额持续提升，未来随着公司一站式消费等措施开展，高增速有望保持。
        我们根据定制衣柜总收入及店面数量测算2017  年单个店面的销售额同比增加约14%。公司加快进行店面形象升级改造，推出更多迎合年轻消费群体的产品以及覆盖高端人群的实木、烤漆产品，开发更多提高消费者“一站式消费”的家品，将推动单店销售额提升。从客单价来看，目前客单价9960  元/单，2015  年8600  元/单，如果不考虑门店客户数量增长，仅客单价提升就会促进单店销售额增长。
        毛利率连续四年小幅提升至39.87%，数字化推动成本降低。
        索菲亚2015  年开始进一步推动数字化转型进程，公司CNC  数码控制比例已达100%，对生产流程数据更快速的处理并做出预测，提升板材利用率，实现成本压缩。  2017  年度衣柜生产板材利用率已接近85.6%，2016年为80%，一次性安装成功率稳定在80%以上，促进成本的节约。
        2、司米橱柜收入5.9亿元，收入增速43%，拉高整体收入增速，布局木门产品线，全屋定制得到推进。
        2017年，司米橱柜经销商专卖店达720家，目前司米厨柜仍处于亏损，  2018年司米厨柜计划再新开300家门店，继续加密网店，构建司索联动销售网络。随收入规模的扩大，预计司米会逐步转亏为盈，成为公司未来营收的新增长点之一。
        公司于2017年4月合资设立了索菲亚华鹤门业有限公司，  2017年，索菲亚华鹤共有米兰纳MILANA独立店达95家（含在装修店面），华鹤品牌定制木门门店逾160家。  2018年索菲亚华鹤计划新开米兰纳MILANA木门店面100家，产能方面，索菲亚华鹤若顺利达产，将具有45万樘木门产品。
        利预测和投资建议：
        2017年，公司衣柜产品保持高增速，毛利率持续提升，并且推进橱柜及木门新产品线。假设衣柜产品门店数量及单店销售额维持增长，橱柜经营改善，公司2018-2020年归母净利润分别为12.36/16.50/22.18亿元，对应EPS为1.34/1.79/2.40元/股，目前股价对应PE为24、18、13倍，给予公司“买入”评级。
        风险提示：索菲亚衣柜店面数量增速不及预期，新增店面年销售额偏低导致平均单店销售额增速减缓，橱柜业务利润率提升不及预期，木门业务发展不及预期，等。