国元证券-金牌厨柜-603180-产能瓶颈缓解，渠道布局加快-180329

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        事件：
        金牌厨柜3  月27  日晚间发布年度业绩报告称，2017  年归属于母公司所有者的净利润为1.67  亿元，较上年同期增73.29%；营业收入为14.42  亿元，较上年同期增31.22%；基本每股收益为2.78  元，较上年同期增44.79%。
        2017  年度拟10  派8  元。
        投资要点：
        1、整体橱柜受产能驱动明显，2017  年产能同比增速达50%以上，推动业绩提升。
        我们认为整体橱柜产能的释放将驱动公司业绩大幅增长，目前收入规模主要受产能制约，理由是：
        产能利用率维持90%附近，说明需求旺盛，销售规模受到产能制约。2014年以来，公司厨柜产能利用率维持在94%以上，2017  年“厦门三期项目工程”、“江苏金牌年产  7  万套整体厨柜建设项目”  顺利投产，产能提升至20  万套/年以上，实际生产量为18.58  万套，产能利用率仍在90%附近。单个店面销售量略有收缩，推测为产能扩张增速略跟不上开店速度。2017年单店平均销售橱柜数量为164  套，2016  年为168  套，同时产能利用率处于高位，判断可能是产能扩张速度勉强跟上开店速度。
        2018  年6  万套整体橱柜新产能投产，提升产能约30%，驱动业绩同步增长。“江苏金牌  6  万套整体厨柜建设项目”预计  2018  年中期投产。随着募投产能的逐步投产，公司产能瓶颈问题将逐步缓解。
        2、2017  年单位橱柜成本同比降低13%，毛利提升1%，价格更具竞争优势。
        2017、2016  年整体橱柜成本分别为8.55、6.79  亿元，销售量分别为18.53、12.84  万套，每套成本别为4614、5288  元，2017  同比下降13%，原因是单位产品成本中材料、人工、费用同比分别下降11%、12%、31%。每套整体橱柜毛利率从37%提升至38%，每套对应收入尽管同步降低，但是幅度小于成本降幅。
        3、2017年橱柜店铺数量增速达48%，渠道高速扩张充分消化产能。  
        目前公司拥有金牌橱柜专卖店1130家，同比增长48%，公司开店速度明显加快，考虑到居民户数稳定增长及旧房装修市场发展，现阶段行业周期性不明显，并且年报中公司战略规划提到全速加快渠道布局，打造更专业的高端橱柜，不断提升细分领域市场占有率，我们预计渠道发展节奏会比较快。  
        利预测和投资建议：  
        公司所处定制家具与传统家具相比属于新兴细分领域，仍有较快增速，随着产能的不断释放以及渠道的快节奏铺设，业绩有望继续高速增长。假设整体橱柜产能维持高速扩张，并且渠道铺设顺利，预计公司2018-2020年归母净利润分别为2.27/3.47/4.30亿元，对应EPS为3.39/5.17/6.42元/股，目前股价对应PE为47/31/25倍，给予公司"增持"评级。  
        风险提示：橱柜产能投放不及预期，开店速度不及预期，下游需求收缩，等。