国元证券-嘉化能源-600273-产业链优势突出，估值具有吸引力-180331

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        事件：
        公司发布2017  年报。2017  年实现营业收入55.76  亿元，同比增长23.82%；实现营业利润11.63  亿元，同比增长30.48%；实现归属于上市公司股东的净利润9.69  亿元，同比增长30.8%；每股收益0.7  元。第四季度公司实现营业收入15.67  亿元，归属于上市公司股东的净利润2.87  亿元，单季度每股收益  0.19  元。公司拟每10  股派发现金红利2  元（含税）。
        结论：
        公司具有很强的循环产业链优势，主要产品盈利能力突出。2018  年公司主要看点在于磺化医药系列产品、热电、光伏发电业务以及收购美福石化所带来的业绩增长。我们预计2018-2020  年公司实现每股收益分别为0.89元、1.15  元和1.3  元，对应当前股价PE  分别为10  倍、7  倍和7  倍，给予“增持”评级。
        正文：
        主要产品量价齐升，业绩大幅增长。2017  年公司营业收入、归属于上市公司股东的净利润同比分别增长23.82%和30.8%，主要产品氯碱、脂肪醇（酸）、对甲苯磺酰氯、硫酸、蒸汽、光伏发电销量分别达到59.84  万吨、22.91  万吨、2.8  万吨、22.06  万吨、698.46  万吨、10595  万度，同比分别增长4%、13.86%、8.1%、2.54%、9.57%和402%。氯碱、脂肪醇（酸）、对甲苯磺酰氯、硫酸产品销售均价同比分别上涨34.64%、12.41%、5.47%和25.76%。
        借助循环产业链优势成长为化工强者。公司以热电联产为核心和源头，构建了从能源到基础无机化工、有机化工中间体再到油脂化工的完整循环经济产业链，为公司几大系列产品带来了明显的配套优势。公司脂肪醇（酸）产能为20  万吨/年，单套产能国内最大，利用氯碱业务副产的氢气为原材料，有较强的竞争力。氯碱系列产品生产能力为烧碱29.7  万吨/年（折百），为浙北地区（嘉兴、湖州）唯一生产商，主要优势在于自发电成本优势、化工园区氯碱平衡以及副产物综合利用优势。硫酸系列产品产能约为30万吨/年，为浙北地区（嘉兴、湖州）精制硫酸最大生产商；硫磺制酸工艺可以利用余热副产蒸汽，同时可以为磺化医药系列产品业务提供原材料氯磺酸和三氧化硫；公司与巴斯夫建立合作关系，共同打造的中国大陆领先的电子级硫酸生产基地，已于2016  年投入试运行，2017  年巴斯夫一期电子级硫酸项目逐步达产。公司磺化医药系列产品目前产能3  万吨/年，国内规模最大，主要包括对甲苯磺酰氯、邻/对甲苯磺酰氯、对甲砜甲苯、BA  产品等，以及即将投产的邻/对甲苯磺酰胺、对甲苯磺酰胺、邻甲苯磺酰胺、对甲砜基甲苯等，产品广泛应用于医药、农药、兽药、塑料、染料和涂料等行业，是非常重要的中间体产品。磺化医药产品采取连续化反应技术，环保优势突出，同时具有原材料配套优势，公司计划扩大产能规模，预计未来磺化医药产品有较大的增长空间。
        收购美福石化，提升盈利能力，打开发展空间。公司发布重大资产购买暨关联交易预案，计划收购美福石化  100%股权，美福石化以燃料油为对象进行加工催化，通过加工燃料油产出苯、甲苯、混合二甲苯、丙烯、丙烷、液化石油气、MTBE、热传导液等化工产品，年加工能力约90-100万吨燃料油。公司采取预售模式，主要赚取加工费，盈利能力相对稳定。根据业绩承诺，美福石化2018-2020年净利润分别不利于3.14亿元、3.29亿元、2.48亿元，3年净利润合计不低于8.91亿元；同时美福石化股东承诺2021-2022年合计净利润不低于6.3亿元。嘉化能源目前主业盈利能力较强，但发展空间受到一定制约，本次收购美福石化，可以实现向石化产业延伸，未来有望借助美福石化平台优势，继续加码石化产品深加工业务，打开未来成长空间。  
        风险因素：原材料价格大幅上涨、收购美福石化不及预期等。