安信证券-固定收益主题报告：平成景气泡沫的诞生和破裂（1987~1996）-180402

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        ■平成景气的三大神话与双子泡沫
        根据内阁府，平成景气的时间从1986  年11  月谷底开始上升，1991  年11  月到景气顶峰，1993  年10  月衰退到谷底，景气扩张时间长达54  个月，为战后仅次于伊奥诺的扩张期。
        平成景气创造了“三个神话”，即股市虽有波动，但长期是牛市环境；土地、房屋等不动产价格上涨趋势不变；银行有政府保护，任何情况下不会倒闭。
        ■双子泡沫的破裂
        1989  年初，日本央行收紧货币政策。此外，政府对金融机构融资进行总量限制与窗口指导。1990  年3  月，大藏省对房地产金融实施总量控制的政策，要求金融机构对不动产业、建筑业以及其下属的住宅金融专业银行的融资不得超过其总融资的增长比率，并提高特定土地税率，资产价格泡沫破裂。
        ■财政那些事儿
        与70  年代相比，经济计划的重要性以及带来的效果已经有所下降。高速增长时期大多数计划均超预期完成，泡沫破裂后的经济计划大多都未实现目标。泡沫破裂初期，政府报告中仍然认为泡沫的破裂是“调整过程中的日本经济”，是正常的景气循环。1992  年3  月开始，财政政策主要提高景气。赤字率在1990  年达到最小，为盈余2.0%，1992  年赤字率转为-0.2%，此后伴随财政支出增加，收入下降，一路下降至1998年达到-11.7%。与此对应，债务依存度迅速上升，1990  年在9.2%水平，至1997  年上升至23.5%。
        ■对日本经济长期停滞的一些解释
        大量的学者对于日本“失去的十年”进行一些分析以及研究，克鲁格曼在萧条经济学中指出，日本进入了“衰退型增长”，主要原因是陷入了流动性陷阱。日本央行此前的主要目标是稳定物价，需要调整到通胀预期制，例如公布目标通胀率以及采取为了实现这一目标的一切必要措施。伯南克同样次有类似的观点。辜朝明在《大衰退》中提出，日本经济泡沫的破裂以及“失去的十年”是由于资产负债表的衰退。
        ■总结
        泡沫破裂叠加日本人口红利期的结束使得90  年代劳动生产率的增速由4.5%下降至2.1%。泡沫破裂后，积极货币政策早于财政政策，政府于1992  年起推出各种综合经济政策，旨在扩大内需，但财政政策在维持平衡以及支持景气间不断摇摆。一方面使得各类刺激政策的执行效果不佳，另一方面80  年代末的的财政重建积累的财政盈余大幅恶化，开启了日本政府负债快速上行，赤字率快速上行的时代。
        ■风险提示：有重要因素未列入分析框架。