东吴证券-宏发股份-600885-宏发之路，穿越周期-180402

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        投资要点
        公司发布2017年年报，报告期内公司实现营业收入60.2亿元，同比增长18.44%；实现归属母公司净利润6.85亿元，同比增长17.74%。对应EPS为1.29元。其中第4季度，实现营业收入15.1亿元，同比增长9.87%，环比增长1.84%；实现归属母公司净利润1.02亿元，同比下降1.73%，环比下降43.46%。4季度对应EPS为0.19元。整体利润水平受汇兑损益和折旧变更影响略低于市场预期，一方面财务费用中17年汇兑损益2260万元，16年同期-4404万元，整体财务费用增加7900万元；同时公司17年变更了磨具的折旧年限，从5年变更为3年会有1-2千万影响，忽略财务费用影响后，增速可以恢复到28%。
        工业生产毛利率仍然维持增长0.55个百分点至40.45%，自动化技改是主要原因。宏发的毛利率在17年大宗牛市的环境下，仍然保持全年增长，这对于一个零部件厂商来说实属不易，从成本看，铜占成本比例在20%左右，银触点占成本比例在30%左右，上游原材料价格的变化影响着成本的波动和毛利率，这对于很多中游制造业来说确实是一个大的问题。宏发毛利率能够穿越周期，我们认为主要是两点原因，第一自动化技改不断加码，公司14年融资8个亿开始投入，15年技改投入3.41亿，16年加大技改投入，17年技改投入6.13亿，技改投资的效果显著，人均指标一路高升（公司披露的人均指标不含内部抵消），同时在固定资产不断加大的过程中，固定资产周转率维持了较高的水平，这两点都是自动化水平的体现，宏发就是在产品进入规模成熟期后会开始产线的升级，这一点在前几个板块的发展中体现的非常明确，下一个板块就是新能源的高压直流继电器；第二宏发在产业链里面有很强的的议价能力，零部件企业往往有这个优势，单体价值小，下游对于价格不敏感，我们认为上游大概率是向下的一年，宏发在上游跌价的年份里，毛利率的优势会非常明显，我们把毛利润的增长贡献拆分成营收增长因素、毛利率提升因素和两者共同贡献，明显的发现12年和15年是营收增长贡献放缓，毛利率贡献提升的两年，我们相信18年仍然是这种场景，从而维持利润总额的稳定增长。
        市占率继续提升至14%，质量水平再上台阶。宏发15年开始公布自己的全球市占率，当年占比11%全球第二；16年占比12.5%全球第二；17年占比14%，我们预计已经是全球第一。同时在家电、电力和电动车板块维持全球的25%、55%、20%的第一市占率，汽车继续向欧洲和日本企业冲击，从12年的第四上升到如今的第一，宏发的已经是继电器的绝对龙头。质量水平宏发长期披露客户投诉不良率这一指标，从14年的4.2PPM（零部件百万分之不合格率）降到15年的1.39PPM，再降到16年0.8PPM，如今17年已经只有0.5PPM，体现了宏发精益求精的质量管控水平，这个是除了自动化以外，宏发另一个特点，下游的均是世界级的大客户，对于上游零部件和磨具要求严格，难以找到合适供应商的宏发全部自己开发，这一传统维持了长期的质量提升。
        宏发通用板块17年受益于家电的拉动增长近30%，18年板块抗风险能力越来越强。公司在17年下半年的季报和投资者交流中数次谈及通用板块风险防范，目前看公司的家电板块抗风险能力越来越强，通用板块整体营收的上下波动比起单一家电产品已经越来越平稳，保证了公司的营收和利润穿越经济的大周期。一方面家电业务占比整个通用板块70%，其中空调40%，相比12年和15年已经大幅降低，其余的光伏业务和工控业务大幅提升，下游开拓了ABB和施耐德等大客户，工控占比已经达到通用板块的14%。第二，公司在家电内部的细分领域和客户拓展也是逐步加强，从白电到小家电，从格力到美的，这些都保障了家电板块内部的成长性。整体看17H1公司的通用产品供不应求，17H2回归常态化增长，18年维持全年15%的增速。
        电力板块是17年是出口弥补国内下滑的一年，全年基本持平，18年电表在新标准的带领下会迎来一定程度的复苏。17年标准中原有宽带载波的频段在2-12MW，军方频段在3-30MW，提出异议后国网改成0.7-2MW，目前已经开始推广。宏发的电力继电器17年出口比例增速40%，18年仍然出口仍然保持强势的状态，并同时开始寻求海外建厂，印尼的首家海外工厂目前正在开展，同时电力板块也有出口到北美和欧洲，美国贸易战方面的直接影响几乎没有，零部件企业完全不会受到影响，间接影响尚待观察。继续维持全球份额55%-60%。
        汽车继电器17年在北美表现优异的拉动下增速15.4%，随着产能的增长逐步扩张日系和欧美的市场。公司汽车继电器业务在美国的通用和福特，中国自主品牌的吉利和长城都取得了巨大的成功，欧洲主要是意大利的菲亚特，日韩主要是现代。目前看竞争对手中松下的实力最强全球市场占率最高，在日系中地位比较高，泰科在欧洲市场根基比较深。我们认为宏发汽车板块的制造能力差距不大，更多的是在设计和客户合作商上的经验积累，随着产能的释放，公司通过价格手段和市场手段，会逐步渗透宝马、奔驰和日产的市场。另一方面就是除继电器之外的其他汽车电子的产品序列，比如真空泵和控制模块，其中电子模块和电容已经形成了几千万的规模。
        新能源车高压直流继电器依然突飞猛进，增速60%，随着全球乘用车的浪潮不断放量。高压直流继电器是新的下游，对于宏发这种反应快敢投入的企业来说，一定会在最短的时间内锁定全球第一，预计目前全球市占率20%，国内市占率40%。下游的客户非常丰富，从国内最早的比亚迪和北汽到CATL，从保时捷路虎到大众和奔驰，目前看以宏发的市场地位和产品质量，未来龙头企业一定是找行业地位匹配的供应商，而且目前的供应体系是整车厂制定，一级供应商采购，这说明像大众这样的企业已经完全认可了宏发。高压直流由于绝缘水平要求更高，要求使用陶瓷继电器，竞争对手的反应比较慢，目前看只有松下在继续消费传统车上的积累口碑，未来属于动作更快的宏发。18年公司会加强高压直流的产能自动化技改，这有助于提升毛利率和产品的一致性。
        公司2017年期间费用同比增长26.50%至12.38亿元，期间费用率上升1.31个百分点至20.57%，主要汇兑损益影响财务费用。从利润总额的拆分看，利润质量主要来自经营活动，少数股东权益拉低了归母净利率。其中，销售、管理、财务费用分别同比上升5.96%、上升23.03%、下降424.36%至3.09亿元、8.68亿元、0.61亿元；费用率分别下降0.61、上升0.54、上升1.38个百分点至5.13%、14.42%、1.01%。
        现金在积累，运营资本越来越充足。2017年经营活动现金流量净流入6.50亿元，同比增长30.66%；销售商品取得现金55.01亿元，同比增长26.15%。期末预收款项0.14亿元，同比增长26.24%。期末应收账款14.72亿元，较期初增长1.43亿元，应收账款周转天数下降1.39天至83.77天。期末存货13.04亿元，较期初上升3.6亿元；存货周转天数上升11.02天至111.75天。我们用流动资产和流动负债来显示公司的运营资本变化，可以看出三年来运营资金在不断增长，从15年的16.8亿增长到17年的20.8亿
        盈利预测：我们预计18-20年归母净利润为8.87/11.21/13.77亿，分别同增29.5/26.4/22.8%，对应EPS分别为1.67/2.11/2.59元，宏发18年的看点仍然在于上涨的毛利率，具体原因上文描述过，自动化水平持续提升+PPI下行中的议价能力，同时17年的低谷主要来自于一次性的汇兑损益，不影响经营发展不影响估值，18年是汽车和新能源车不断有大客户落地的一年，也是新品类持续扩张的一年，我们认为估值和增长的逻辑都没有变化，及时经济下行仍能穿越周期，给予2018年30倍PE，对应目标价50元，目标市值266亿。
        风险提示：宏观经济增速下滑、电动车行业发展低于预期、汇率波动。